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炎宏军教授做客黄达-蒙代尔讲堂:An Examination of Financial Innovation Theories:Evidence from the ETF Market

时间:2019-12-26 19:51     来源:      点击:

2019年12月12日上午10点半,美国芝加哥德保罗大学终身教授,Richard H.Driehaus行为金融学讲席教授炎宏军在明德主楼714会议室做客黄达-蒙代尔讲堂,作了题为“An Examination of Financial Innovation Theories:Evidence from the ETF Market”的学术演讲。讲座由财政金融学院应用金融系刚健华教授主持。

演讲正式开始之前,刚健华教授向在座师生介绍炎宏军教授。炎宏军教授本科毕业于南开大学数学系,博士毕业于伦敦商学院,曾任耶鲁大学管理学院助理教授、副教授。他的研究领域为金融摩擦和有限理性情况下的非完全市场与资产定价的关系,学术研究成果已广泛发表于经济学、管理学和金融学领域中的最顶级刊物,如:Review of Economic Studies,Management Science,Review of Financial Studies和Journal of Monetary Economics等。炎宏军教授同时也是Journal of Banking and Finance的资深副主编,其杰出研究曾经在2011年美国西部金融学年会上获得最佳资产定价论文奖。

炎宏军教授首先介绍了交易所交易基金(ETF)。过去二十年来,交易所交易基金(ETF)成为越来越重要的资产类别,截至2014年底,总规模约为2万亿美元。近期的创新发展是大量杠杆ETF的出现,杠杆多头ETF试图提供的日收益是其基准指数收益的2或3倍,而反向杠杆ETF则试图产生其指数收益的-2或-3倍的日收益。自2006年6月推出以来,杠杆ETF总市值一直稳定增长,到2014年底已超过300亿美元。炎宏军教授的研究即是从该市场展开。

研究发现,普通ETF的流动性比其基础股票要大得多。样本中,相关股票的平均周转率为每月21%,但其相应的ETF的平均周转率为每月235%。相关股票的平均买卖价差为8个基点,但对于ETF而言仅为5个基点。也就是说,与所有标的股票相比,常规的ETF具有更高的周转率,较小的买卖差价和较小的价格影响。此外,杠杆ETF的流动性似乎不及其相应的普通ETF。实际上,杠杆型ETF的买卖价差更高,价格影响更大。普通ETF的平均买卖差价为3.1个基点,而杠杆ETF为9.9个基点。普通和杠杆ETF的平均对数流动资金比率分别为-4.1和-1.86。也就是说,尽管买卖价差高,价格影响大,这暗示着杠杆ETF投资者似乎愿意为短期投机支付高额费用。

实证分析关注于基于投机的理论之间隐含的一个特征:投资者愿意为嵌入式杠杆作用“付出一定的代价”以增强投机。投资者支付给中介部门以进行ETF市场交易的总成本通常包括两个部分:首先,在ETF一级市场中,包括ETF发起人收取的管理费(即费用比率)和ETF发起人重新平衡基础投资组合时的交易成本。其次,中介成本还包括投资者在二级市场上交易ETF时产生的交易成本。研究发现,相对于普通ETF,杠杆ETF的中介成本要高得多,特别是当中介机构在财务上受到更大的限制(如金融危机或VIX较高)时,普通ETF和杠杆ETF之间的中介成本差异会更大。

为了进一步阐明上述观点,炎宏军教授研究了总体投资者行为,发现普通和杠杆ETF投资者表现出明显不同的行为。总体而言,常规ETF投资者是动量交易者,尽管他们的资金流量无法预测未来ETF的回报。相比之下,杠杆ETF投资者却是反向投资者,这一结果与投机者主导的市场中的现有证据相似。

演讲结束后,香港中文大学(深圳)经济管理学院副教授、深圳高等金融研究院张劲帆老师进行了点评。最后,炎宏军老师耐心细致地回答了在座老师和同学们的提问,同学们在浓厚的学术氛围中享受了一场美妙的学术盛宴。