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中国人民大学中债所举办“完善国债市场交易制度,提高国债市场流动性和交易效率”专题研讨会

时间:2020-06-01 14:15     来源:      点击:

2020年5月27日,中国人民大学中债研究所举办了主题为“完善国债市场交易制度,提高国债市场流动性和交易效率”在线研讨会。中债研究所所长类承曜教授主持会议,财政金融学院朱青教授、何林副教授、郭彪副教授、黄勃副教授、代志新博士、复旦大学王永钦教授、上海交通大学吴文锋教授、清华大学高锋教授和多位业界专家通过线上视频会议围绕研讨主题进行了热烈讨论。

2020年5月11日《中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出要“构建更加完善的要素市场化配置体制机制,进一步激发全社会创造力和市场活力”,强调“深化利率市场化改革,健全基准利率和市场化利率体系,更好发挥国债收益率曲线定价基准作用,提升金融机构自主定价能力”。国债市场流动性和交易效率直接影响定价基准作用的效果。然而,若以换手率作为国债流动性的度量,中国国债流动性不仅远低于美国国债,而且低于国内同时期以国开债为代表的政策性金融债。该现象引起金融界广泛关注。

与会专家从投资者结构、税收制度等角度深度剖析了国债流动性问题的原因。专家指出,投资者结构方面,银行等存款类金融机构持有国债90%以上,大量国债被持有至到期,加之存量国债到期期限主要集中在2-10年(70%-80%),流动性较强的短期国债占比反而低,严重影响国债流动性。其次,二级市场投资者结构扁平化,目前尚不完备的利率市场化使得做市商做市风险高,金融机构通过利率掉期等方式管理风险的内在动力不强。此外,我国债券托管制度间接导致债券市场分割,限制了中小投资者进入银行间国债市场,进一步导致了流动性不足。也有专家指出,目前不同债券品种在交易和持有环节税收规定不统一、不同类型金融机构在交易和持有同一券种享受的税收优惠政策不同,投资者结构基础上的税收规则差异对国债流动性造成了更加不利的影响。

专家认为,当前税收规则差异很可能是国债流动性问题的根源。根据我国税法及相关制度规定,对国债持有期间的利息性收入免税;对国债交易买卖价差形成的资本利得征税。专家指出:首先,对国债持有期间的利息性收入免税导致国债收益率曲线定价基准发生偏误。一方面,国债利息免税,而对企业债等信用债利息征税,影响估值标的与定价基准的可比性;另一方面,国债发展已经不需要该类特殊免税待遇,非市场化规则差异反而会降低市场有效性,干扰国债作为价格发现的要素配置功能。例如,理论上个人投资者可以通过投资于基金、理财产品等间接参与国债交易,但由于国债利息免税,商业银行大规模买入持有,国债利率被压低,导致其对个人投资者及其他机构的吸引力下降。

其次,对国债交易买卖价差形成的资本利得征税抑制国债二级市场流动性。尤其是对一级市场认购免税、对二级市场交易征税,事实上起到了鼓励投资者买入持有至到期、限制投资者交易从而抑制二级市场活跃程度的负面作用,导致了国债实际融资成本畸高。而国开债一、二级市场税收规则一致,更能吸引投资者交易。

关于改革国债税收制度,与会专家提出两套方案作为政策建议:方案一是对国债利息和资本利得均征税。名义利率提高,实际利率下降,财政部付息与利息税相抵后所付的净利息将比免税时更少。此外,因国债与其它债同等税率,避免了税收干扰,既有利于降成本,更有利于其它金融工具定价参考。方案二是对国债利息和资本利得均不征税。一方面税收损失有限;另一方面因国债流动性提高,产生流动性溢价,也会使国债利率下降,利息支出减少。专家认为,上述两套方案都会使国债流动性提高,方案一更有助于避免定价扭曲、发挥国债的金融基准作用。