货币金融系

财金观点 | 吴晓求:中国金融和资本市场的未来模式

时间:2022-06-26 20:00     作者:     来源:      点击:

作者题记

吴晓求

中国人民大学原副校长

财政金融学院一级教授

中国资本市场研究院院长

这是作者2022年3月8日在国家教育行政学院“高层次人才班”上的讲座录音整理稿。内容主要涉及对当前中国经济、金融和资本市场等方面一些重要问题的看法,特别强调法制基础、制度平台、市场化改革和政策的稳定性对保持信心、稳定预期的重要性,分析了中国金融未来“双峰”模式和中国资本市场发展之“第三种模式”的结构特征。

非常荣幸,受国家教育行政学院的邀请,来到高层次人才班,与大家交流中国金融改革和资本市场发展。我知道,高层次人才班的学员,学术都做得很好,也有各种称号。据说这个班以长江学者特聘教授为主,还有国家杰青。我在人民大学曾经有一段时期主管人事人才工作,所以,那些年我的一项重要工作就是为人民大学的人才争取更多的称号,这是我当时工作的一个重点。在人文社科方面,人民大学的长江学者特聘教授在全国高校是最多的,和北大差不多。有时候人大比北大多一个,有时候北大比人大多一个,人文社会科学方面,大概都有60位左右的长江学者特聘教授。在高校能评上长江学者特聘教授和国家杰青,在学术上大都有很好的研究,是一所高校学术上重要的支柱性力量。所以,国家教育行政学院,要我来这个班上课,我马上就答应了。刚才还和国家教育行政学院的负责同志说,有四个班我一定会去讲,这其中就包括国家教育行政学院,无论是校长班、中青班,还是人才班,我每年至少会来一次,有可能也会来两次,和大家做一个交流。中组部司局长班和教育部司处长班也会去讲。除此之外,我还要花更多时间去做研究。

我可能与各位相比,除了年纪略大一些外,学术资历也稍深一点。我是人文社科2006年的长江学者特聘教授,算是早期的了。那时候人文社科名额少,理工科长江学者名额占了85%左右,每年100个名额中只给人文社科15个左右,现在总规模扩大到150人,人文社科的名额也就相应多一些。我有一个特点,不喜欢填表,所以,我很少申请课题,也不喜欢申请课题,我的学术档案中很少有课题申报内容,虽然我是各类课题的评审人。2006年申报长江学者时,学校人事处长对我说,这个表你恐怕要填,我问为什么?他说,这个很重要,如果你有了这个称号,以后学术的道路就更通畅,是个很高的荣誉。这一次填表了,还很认真,我也免不了这个俗。

我对国家教育行政学院非常偏爱,是因为我和各位一样,在人生中有一段时间在这里度过了45天的快乐学习时光,即参加了2017年54期校长班的学习。我希望各位如果第二次到国家教育行政学院来,进校长班学习,因为你们中肯定会产生大学校长。从人文社科角度看,长江学者是一个很重要的学术标准,大学的管理者学术上还是要有成就的。在你们还没有担任校长之前,要把学术做深,争取评上长江学者。之后才有可能集中精力做一些学校的管理工作。前几天我们54期校长班几个同学在一起小聚,畅谈那45天的学习和生活。他们来的时候多数都是副校长,到现在已有二十多位变成校长或者书记了。我为他们的进步而高兴。我不知道你们学习是一个月还是两个月、三个月,无论时间多长,都要珍惜这段同窗友谊时光。你们从事的学科可能不同,不同的学科可以有很好的交流,相互学习。刚才教研部的负责同志跟我讲,中青班、人才班、校长班的学员很可爱、很谦虚,都有自己的特点。她说,在校园里,观察他们走路的姿势就知道是哪个班的,通过讲话的声音也知道是哪个班的。她说,如果在校园里散步的时候,手往后一靠,这基本上是局长班的。中青班更活跃一些,人才班更严谨一些,校长班更稳重一些。每个班都有特点,这个概括挺有意思。

在学习期间,要相互学习、相互交流、相互促进。54期校长班虽然只有45天,时间也过去五年了,但关系仍然非常密切。有人进步了,都会鼓励和欢呼。我们要继承这个好传统、好校风。

在座的各位都是高层次人才,在你们中,未来一定会出现我们国家人文社科和理工科方面的杰出人才。大学的学术发展和繁荣靠你们年轻一代,长江、杰青、青长,都是高校学术力量的中流砥柱。当然道德修养很重要,谦虚和相互尊重很重要。有些人有了一点成就往往会变得很霸道。我不喜欢霸道的人。我喜欢倾听,倾听很重要,要学会倾听,听别人讲,即使你不同意他的观点,也要倾听。人文社会科学争论很多,听完别人的观点后当然也可以发表不同的见解,可以争论但不要强求一致。

大家要珍惜在国家教育行政学院学习的这段时光。我是研究经济学的,主要研究金融学。今天,我主要给大家讲讲有关经济、金融和资本市场一些重要问题的看法。

今天讲座的题目,PPT上写的是:“中国资本市场:第三种模式”,但内容肯定不限于资本市场,会广泛涉及到当前中国经济、金融的一些重要问题。


一、中国是如何走出一条独特的发展之路的?

改革开放40多年来,中国一直在探索如何走自己的发展道路,系统改革了僵化的计划经济体制。四十多年前那种计划经济体制,完全不适合于中国。党的十一届三中全会和小平同志开启了中国改革开放的伟大航程,开启了中国现代化之路。中国的现代化起始于1978年底召开的党的十一届三中全会,我们一直在向现代化国家这个方向前行。

1、充分体现现代市场经济的基本元素中国发展模式的逻辑起点

在过去四十多年的实践中,我们一直在探索什么样的发展道路、什么样的体制适合于中国,我们党在改革开放过程中不断总结经验教训。总书记在纪念改革开放四十周年大会上,对改革开放做了深刻的总结,其中有句话非常重要:改革开放是中国共产党的伟大觉醒。我们知道过去的路走不下去了,必须探寻一条适合中国国情,同时又与现代文明相衔接的发展之路。我们一直在思考,中国社会如何向现代文明方向前行?什么是现代文明?通过什么样的道路才能走向现代发展之路?实践证明,只有走市场经济发展之路。小平同志深刻地指出,贫穷不是社会主义,如果贫穷是社会主义,这个社会主义可以不要。所以,发展是第一要务,必须想办法解决人们的温饱需求。在漫长的历史进程中,中国社会长期处在饥饿和贫困状态,改革开放前仍然没有很好地解决这个问题,那样一种发展之路怎么能持续下去?在当时,必须思考中国的命运,中国向何处去?党的十一届三中全会确立了改革开放的基本国策,开始探索走有中国特色的社会主义市场经济道路,这要求我们既要全面吸收现代市场经济的基本精髓,又必须结合中国的实际,在发展道路上走出“第三条道路”。原来的那种计划经济体制,实践证明完全不符合中国的国情和发展目标。1921年中国共产党成立的初心,就是为了民族的复兴,让人民过上幸福生活。新中国成立后,这样的初心始终没有变。但是,由于各种复杂的原因,特别是教条的、僵化的、脱离实际的指导思想,使得我们没有走上正确的发展之路。所以,温饱问题始终没有得到解决,我们必须深刻反思那种体制。

今天,我们走上了中国特色的社会主义市场经济道路,我们没有完全照搬以美国为代表的西方发达国家的发展模式。基于中国的实践、中国的国情、中国的需求、中国的目标,我们实践了一种有中国特色的社会主义市场经济模式,这种模式全面吸收了现代市场经济的基本元素。我们一定要正确理解有中国特色社会主义市场经济模式的实质内涵,究竟指什么。不要认为这是一个筐,什么都可以往里装,它有非常严格的内涵和外延。

首先必须明确的是,有中国特色的社会主义市场经济是市场经济的一种模式。市场经济有一些基本原则、基本元素,必须得到充分的遵守和尊重,比如,分工。市场经济不能搞大而全小而全,大而全小而全就不是市场经济。有分工就要有交易,交易必须公平,交易就要有价格,交易就要求信息透明,只有这样才有公平的交易。所以,分工、交易、价格的自由形成、以及自由而公平的市场机制,等等,这些都是市场经济的基本元素。价格是由市场供求关系决定的,由市场机制决定的,市场主体是平等的。这些都是经济学常识。我们要尊重常识,不要背离常识。有些人总想背离常识做所谓的创新。实际上,真正的创新都是在尊重基本常识基础上的创新。还有,竞争中性原则、市场主体的平等性原则,资本的重要性等等,都是非常重要的。我们要防止资本的无序扩张,但这并不意味着否定资本的作用。因为只有以资本为纽带,生产要素才会由潜在生产要素变成现实生产要素,才可能形成资源配置的优化机制。虽然最优资源配置很难实现,但是在市场机制下,资源配置效率会趋向于这个方向。在经济活动中,激励机制很重要。没有激励机制,经济就没有活力和效率。当然,我们要向模范人物学习,他是社会的道德标杆,但这不否认经济活动中激励机制的重要性。市场经济体制本身就是一套让经济有可持续能力的制度,这其中激励机制是基础。

激励和监督要平衡。只讲监督没有激励,经济就没有活力。只有激励,没有监督,没有约束,经济就会无序,要在两者之间寻求平衡。坦率地讲,现在我们讲激励少了。有效的激励,可以实现个人利益与企业利益的协同。也有人试图否定经济人假设,我不认为这个假设有什么问题。经济人假设很正常,每个人要生活,每个人都想生活的更好,这有什么不对?不要以为重视激励就是强调个人主义,不是的。要深刻理解,中国特色的社会主义市场经济首先是市场经济,而不是其它。

这个原理,在《国富论》中已经说清楚了。后来分工拓展到国际分工,国际贸易的重要性对一个国家经济的发展至关重要。

党的十一届三中全会就在思考中国经济发展,要用市场经济的基本原则和现代文明的前行方向来设计我们体制和模式。对外开放和国际贸易对中国经济发展非常重要。在加入WTO之前,中国经济的外向型一直也在提高,外部需求对中国经济增长一直也起了重要的拉动作用。但是,加入WTO后,这个拉动作用显著提升。2006年中国经济对外依存度达到67%,这在大国经济体中是很高的。国际环境、国际关系以及国际贸易对一个国家,特别像中国这样的大国经济的重要性不言而喻,这也可以得出一个结论,和谐的国际环境对中国经济发展至关重要。

在过去四十多年中,我们抓住了历史性机会,抓住了当时小平同志所作的判断,即和平和发展是世界的主流的重大发展机会,所以我们两次裁军。在这样一个和平与发展是世界主流的大环境中大力发展经济,着力改善民生。当时的中国,改革开放之初的中国,外部环境并不是很和谐,但我们努力改善了并不和谐的外部环境,抓住了历史性机会,着力推动中国经济的市场化改革和对外开放,所以才有今天中国人均GDP12000美元的发展水平,这是多么了不起的成就。我们从改革开放之初1978年人均GDP100多美元,到2021年的12000美元,只用了40多年的时间。1978年中国GDP3670亿人民币,2021年GDP连续第二年超过100万亿人民币,这是人类社会发展的奇迹。改革开放前,我们吃不饱饭,现在我们过上了小康生活,就是因为我们坚守了解放思想、实事求是的思想路线。我们知道,我们为什么落后,我们也知道,什么东西对我们最重要,那就是坚守市场经济制度,走改革开放的道路。

2、中国特色是中国发展模式的实践特征

我们所实行市场经济体制,必须坚守市场经济的基本元素和基本原则,同时又必须体现中国特色的。中国特色这个前缀很重要。有中国特色的社会主义市场经济,是一种新的发展模式。比如说市场与政府的作用边界在哪里?以美国为代表的发达市场经济国家,市场的作用边界几乎是全覆盖的,政府有一些政策调控的作用,但在资源配置上作用很小。与此相反,计划经济体制下,政府配置所有的社会资源,市场作用几乎不存在。我们发现,这两种典型的模式都不适合于中国。所以,在思考政府与市场的关系时,在经济政策、体制、发展模式的制定中,我们首先要思考一个问题,政府和市场的有效边界在哪里?这需要缜密的科学思维才能够体会到。总体而言,市场的作用边界大一些,比政府作用边界大一些,对中国更适用。究竟大到多少?这个需要在实践中去探索。

我曾经和主张“休克疗法”理论的创立者萨克斯(Jeffrey Sachs)教授在人民大学有过一次长达两个半小时的对话,主要探讨中国的改革开放之路,其中谈到中国改革的特点。他很赞赏中国的改革模式,虽然他是“休克疗法”改革理论模式的设计者,但他对中国模式大加赞赏,我们一致认为,中国渐进式改革的价值,肯定了中国发改委的重要性,认为,这是中国特色的一个重要标志。不少人对发改委是持批评态度的,总体来说我是持肯定态度的。在中国经济的改革、发展和开放中,发改委起到了一个宏观协调、宏观规划的作用。我们不能全面否定顶层设计的价值。我认为,总体而言,顶层设计对信息的了解和处理比单个主体要充分一些。顶层设计的有效性是建立在信息是否充分以及是否能正确判断未来发展趋势的基础上。如果对信息的把握相对充分,对问题的理解的偏差性可能要小一些。所以,我跟萨克斯教授讲,发改委在中国宏观经济设计中发挥了重要作用。中国每五年一个五年规划,这很重要。中国已经制订了十四个五年规划,很少有国家能做到。每个五年规划都有一定的衔接性。五年规划是一种指引,包括产业发展的重点,未来可能会遇到的问题,未来解决问题的政策重点,都讲得很清楚,这就是宏观规划的作用。但是,如果政府作为资源配置主体,就要慎重了。萨克斯教授也问我,中国国有企业的占比是否太大,我告诉他,这既是中国的国情,也是我们改革的重点。在中国,国有企业、国有资本有其存在的合理性和必然性。中国是一个大国,是一个后发展的国家,我们很难靠市场的自然力量缓慢地发展起来。后发展有后发展的优势,可以学习发达国家的成功经验。我们穷得太久,中国耽误的时间太多,我们没有及时赶上现代工业文明。在第一次工业革命时期,中国还处在一个封建落后的愚昧时期,我们落后了一百多年,现在我们醒悟过来了,我们要大踏步前进。如果仅靠自然演进的方式来发展经济,那可能需要一个漫长的过程。所以,从这个意义上说,政府的作用是重要的。在中国,政府首先是社会服务者,同时又有一个如何发展中国经济的责任和义务。在中国经济发展中,大型国有企业和国有企业承担了重要的基础设施建设。

客观地讲,上个世纪80年代后期到90年代,关于国有企业如何改革和发展,讲得很清楚,用16个字做了精确的概括,即“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率。”现在又在研究国有企业如何改革。按照这“十六字”方针来改革国有企业就很好。如果没有激励机制,企业包括国有企业要做好是很难的。经济活动没有激励机制肯定不行。激励与监督要匹配。现在是一个人干活几个人看着他。我在大学工作,情况好一些。据说国有企业一年到头都有检查。对腐败者要加强监督,但是如果企业一年到头的工作重点是应付各种检查,我不知道经济效率如何提高?财富如何创造?董事长、总经理这个岗位都是经过严格选拔的,所以,还是要放心使用。当然,同时也要加强监督,防止以权谋私,防止腐败。

即使在大学,一年也有三四次检查。大学的主要任务是教学研究和人才培养。只有科研水平的提高,才能提高教学水平。一流大学的科研是非常重要的,没有高水平的科研成果,没有科技创新,没有新技术、新发明、新理论,要提高人才培养质量是很难的。所以,要有大量时间进行科学研究活动,要研究如何将新的科学研究成果体现在教学中。只有这样,我们的教学质量才会提升,才对得起我们的学生。

在学校工作时,我经常讲,我们的教学要对得起人民大学的学生。人大的学生很优秀,文科考生的高考成绩历年平均下来,在全国高校排名中大都在二、三名,理工科考生的高考成绩在全国高校中也在六、七名。面对这样优秀的学生,没有高质量的教学、高水平的科研是对不住他们的,但这需要有足够的时间潜下心来做研究。所以,在大学要让老师们有足够多的时间去从事教学科研,而不是其他。同样,在经济活动中,创造财富是首先任务。不要以为我们现在就富裕了,更不要以为,财富可以从口号中产生。我们还不是发达国家,我们还要不断努力,前面的道路还很漫长,任务更艰巨,人均GDP12000美元不是我们的目标。按照十九届六中全会的描绘,到2035年要把中国建设成中等发达国家。现在我们连发达国家的最低标准还没有达到。只有先进入发达国家的最低门槛,才可能不断向中等发达国家迈进,这是我们的中期目标。要实现这个中期目标,人们必须要有干劲、有积极性、有创造性,工作的重点应放在如何实现中等发达国家的目标上。

3、优化政府与市场的作用边界,是中国发展模式的精髓

一直以来,如何处理好政府与市场的关系,是我们十分关注的。所以,我跟萨克斯教授说,中国国有企业有其存在和发展的必然性。中国经济发展的基础设施,例如说战略输油管道让谁来建?当然只能国有资本来建。高铁谁来建?也只有让国有资本来建,我们放心让国际资本来做吗?不可能。民营资本做不了。中国能源基础设施,港口、码头、机场、高铁、高速公路等等,主要由国有资本承接。这就是国有资本在中国的价值。

一个时期以来,也有人认为,国有资本无所不能,以为什么都可以做。国有资本是一种稀缺资本,一定要用在国家经济发展的基础平台和战略支点上,目的是提升国民经济活动的基础竞争力。在一些竞争性平台,国有资本可以退出,至少这不是国有资本的重点。有人主张国有资本也要进入竞争性市场,这实质上不理解国有资本的稀缺性和战略价值。竞争性领域可以交给社会资本去做,可能会更有活力。国计主要由国有资本来做,民生领域则应更多地让非国有资本、社会性资本去做,这样分工就非常明确了,所以,在经济活动中,必须妥善处理好政府与市场的作用边界,一般而言,政府作用的边界太宽,经济的活力就会受到抑制。

政府与市场的关系的另一个标志,就是国有企业与非国有企业特别是民营企业的关系。处理国有企业与非国有企业之间关系的基本原则是,竞争中性原则。所谓竞争中性原则,就是市场主体的平等性原则,在资源配置上具有同等的权利。《民法典》对市场主体的平等性原则,从法律上作了规范,认为所有的市场主体都是平等的。这是有中国特色的社会主义市场经济制度所必须考虑的核心内容。

4、制度创新是中国模式成功的重要驱动力

在中国,我们必须思考怎样才能以较快的速度去发展经济。在具体的政策和制度设计中,我们有一个创造发明,就是设立各种开发区、工业园区、创新园区等等,在这方面我们做了有益地探索。这种制度设计对技术进步和产业结构的调整起了重要的推动作用,有效提升了产业竞争力,推动了地方经济的发展。在过去相当长一个时期,地方政府的工作重心都在经济建设和招商引资,开始通过各类园区来发展新科技、新产业、新经济,这是中国经济发展模式重要的驱动力。

5、重视地方政府的作用是中国模式的国别特征

中国的地方政府在经济发展中起了重要作用。在发达国家,地方政府很少有经济职能。在中国,地方政府在过去一个较长时期,工作重心都放在经济发展上。地方政府在中国经济发展中起到了一种承上启下的作用,把中央的宏观决策通过结合当地的实际情况,制定与当地经济发展相适应的发展规划。在中国,从某种意义上说,地方政府也是一种特殊类型的经济主体。地方政府的作用不只是收税,不只是做一些社会服务工作,它实质上是特殊的经济主体,这是中国特色社会主义市场经济的重要内涵之一。世界上几乎所有发达国家的地方政府都没有这个职能,但中国的地方政府,省、市、县等都承担了相应的经济发展职能,区域之间还有某种竞争意识。一个时期我们批评了这种竞争意识,认为是GDP主义,财政收入至上。实际上,过去我们重视GDP增长,重视财政收入增长没有太多的过错。因为,我们急于摆脱贫困,摆脱贫困是压在中国人心里几百年来的一种诉求,我们终于等到了这样一个伟大的时代。所以,一个时期经济发展有一点急于求成,有一点快,也是在所难免。因为,我们贫困的时间太长了,我们对饥饿、贫困很恐惧。

我始终认为,我们要深刻思考过去贫困、饥饿的原因。贫困的原因是什么?这个应该很清楚。四十年来,在经济发展上我们找到了一条中国之路。我把经济发展的中国之路称之为经济发展的第三条道路,我们开创了一种新的发展模式。


二、基于中国的实践,理论如何创新?

中国四十年的经济实践,极大地丰富了现代市场经济理论体系的内涵。有人认为基于中国的实践,可以概括出一种有别于西方发达国家的经济理论体系,当然更有别于传统计划经济的理论体系。学术界在尝试做这种努力。

1、关于中国金融学的理解

有人曾问我能不能写一部中国金融学。深度思考后,我告诉有关人士我完成不了。在科学研究方面,我主张,思想要开放,学术要严谨,要实事求是。学术研究是非常严谨的、科学的,任何不顾客观事实的冒进都会出问题。在学术研究上,思想必须是开放的、包容的,必须最广泛地吸收现代文明的思想成果,同时又要很认真地处理好一些学术上的争议。在我现有的认知中,中国金融有巨大进步,但从理论规范角度,其实践又有其特殊性,基于此要写成中国金融学,有困难。为什么?因为中国金融市场现在还不很发达,金融市场中所呈现出的现象很多不具有规律性特征,我们不可以把这种特殊现象概括成正常的一般规律。在中国金融结构变革的过程中,还没有表现出一种稳定态,或者说体现金融发展一般规律的特征还没有呈现出稳定态。基于这种转型期的现象去概括一般原理是会有局限性的。从更广泛的意义上讲,金融学或许是经济学的一个重要组成部分,但与经济学相比较,金融学的方法论要求可能要更高一些,它可以用数学进行严谨的表达和计量,科学性和准确性要求更高。在中国,黄达教授主编的《金融学》,就是中国特色的金融学,写得非常好,内容很丰富,很难超越。还有,西方的默顿(Robert Merton)和波迪(Zvi Bodie)编写的《金融学》教材,也是一部巅峰之作。罗伯特·默顿,1997年诺贝尔经济学奖获得者,哈佛大学商学院著名教授,现代金融学的重要奠基人之一,开创了金融学现代化之路。2003年我曾去哈佛大学专程拜访过他。这本教材,主要从现代金融的角度,对风险定价做了很好的归纳,创造性地定义了各种定价模型。现代金融学教材,不讲风险定价,那一定是落伍的。我们必须把现代金融学的基本原则和精髓告诉学生,不能误人子弟。我们要对学生有高度的责任感、严谨的学风,不能停留在陈旧的内容上。我最反对老师在讲台上忽悠,讲大话、套话、空话、旧话,我们有责任把最精确的内容告诉学生。让学生了解金融的过去、今天和未来。从今天到未来是怎么变化的?什么是事实的真相?什么是未来的发展趋势?这个你必须告诉学生。

如果不吸收现代金融学的科学内容,中国金融学就会大踏步倒退。无论是中国经济学还是中国金融学,要写出这样的教材,必须要有现代经济学和现代金融学的基本理论素养,同时又必须对中国实践有深刻的把握。要清晰地知道中国实践中哪一些是符合经济、金融发展一般规律的。比如说,如何理解互联网金融。一个时期以来,互联网金融受到了严重质疑、诟病,因为监管没跟上,扰乱了中国金融秩序,成了非法集资的另一种代名词,社会金融秩序受到了严重破坏,不少人也由此受到了很大的损失。在金融学教材中,怎样分析互联网金融?从纯粹的金融学原理来说,互联网金融有其存在的价值,有其理论逻辑,因为它有助于解决传统金融由于信息处理能力不足留下来大量长尾客户难以获得相应金融服务的问题。传统金融对信息的处理是有限的。金融的基础是信用,防范金融风险首先要对信用进行有效的甄别,当无法对信用进行有效甄别,金融风险实际上已经内生化了。金融必须对信用进行恰当的评估,才有可能防范风险。传统金融用什么评判信用、观测风险?主要通过物理形态来观测和评估,比如,年薪多少、资产多少、社会地位如何等,通过这些要素综合起来对其进行信用评估,这其中有一个潜意识,似乎收入水平低的人信用就相对差,潜意识地认为社会地位不高的人信用也相对差,资产规模不多的人信用也不太高,基于这种认知,对低收入群体和小微企业的贷款当然也就难了。这在传统金融中的信用评估机制中已经内生化了。小微企业缺乏信用记录,也可能没有资产负债表,在传统金融体系中,它们当然在商业银行中融不到资。但是,一个企业有没有信用,最终要看它的行为轨迹,而不能完全由其外在条件来决定。经济发展要特别关注小微企业,所有的大企业都是由小微企业发展起来的,小微企业是未来的希望。如果金融不关注小微企业、中低收入阶层,而只关心富人和大企业,这至少不是现代金融,至少不是文明金融,至少不是善的金融。善的金融对所有人都应当是平等的。在它眼里,没有贵贱之分。小微企业怎么了?凭什么说小微企业就没有信用?只是因为那些外在的物理标准不充分。所以,在传统金融体系中,小微企业经常被边缘化。在中国,为什么小微企业很难成长,与这种认知有密切关系。

我们必须解决传统金融对长尾客户主要是中低收入阶层和小微企业的信用评估机制。如何解决这个问题?只有靠科技手段和大数据。基于科技的大数据,可以解决长尾客户的信用评级问题。互联网金融本质上是基于大数据平台的金融,通过对不同群体、不同企业给出与其信用能力相匹配的信用评级,进而提供相适应的金融服务。提高金融服务面,提升普惠性,是善的金融的重要标志。文明社会是不能有身份歧视的。一种制度,无论对什么人或者对什么样的企业如若有歧视,这本身就是不公平的。改革开放就是要解决经济活动中的歧视性问题,让所有市场主体平等,在资源配置、市场定价等方面是平等的,穷人和富人是平等的。互联网金融的本质实际上是想通过技术手段实现金融服务的平等性。但是,在理论和实践中,由于我们没有深刻理解互联网金融的本质,没有深刻理解其对科技水平和大数据的特殊要求,以为支个电脑就是互联网金融,不经过信用甄别,就完成了资金的借贷过程,风险当然也就完全内生化了。我以前曾经去过几个所谓的互联网金融平台做调研,我问他们,客户的信用甄别怎么解决?他们说,主要到有关商业银行买这家企业的信用纪录。这肯定不行,银行都不给它贷款,你通过买来的信用,再加五个百分点的利率,就完成了资金的借贷,那风险一定巨大,因为你没有新的信用甄别机制。对监管部门来说,对互联网金融的监管重点不是去监管这些平台的资本金,而是要评估它的技术能力。如果这些平台没有足够的大数据、足够的技术能力去对客户进行准确的信用甄别,就不能从事金融平台活动。所以,我始终认为,有关监管部门对互联网金融的监管重点不明确,有重大误差,他们用监管小贷公司的方法和思路来监管互联网金融,以为它是商业银行物理形态的一种延伸,把监管重点放在资本金、存款准备金制度设计上,肯定是错位的。互联网金融不是商业银行的物理延伸,甚至也不是小贷公司的变种,它只是金融的科技平台,监管的重点理应放在技术能力上。由于认识上的模糊,互联网金融由此走了弯路,出了大问题。

与此同时,互联网金融从业者也错误地认为,互联网金融是一个比开煤矿、做房地产还赚钱的暴利行业,这是严重的误读。互联网金融本质上是普惠性金融,单笔数额小,服务对象都是小微企业,利率肯定会高一些。从理论上说,试图通过这种较高的利率去覆盖单笔规模小而存在的不确定性,以对冲风险,可以理解,但如果没有新的基于大数据的信用甄别机制,这种利率水平是不可能对冲相应风险的。在实践中,互联网金融仅靠利率来覆盖其潜在的巨大风险是困难的。互联网金融从业者从不知道互联网金融为何物。

基于大数据的缺乏和对互联网金融认识上的严重偏差,互联网金融中的P2P融资形态一定难以持续下去。但是,从理论上说,还不能对互联网金融予以彻底否定。因为,比较而言,互联网对信息的处理能力有了极大的提升,真正的互联网金融对信息的处理能力比传统金融有巨大进步,所以,互联网金融服务边界的对外拓展本质上是一种进步。金融改革的重要目标,就是要拓展传统金融服务边界和客户群体,要让传统金融的长尾客户也有可能获得相应的金融服务,不断提升金融的普惠性。

要写一部中国金融学,必须对这些现象有深刻的思考。有不少人以为写教材是最容易的,这抄抄那抄抄,以为抄抄就出来了。实际上,编写一部优秀教材比写一部著作艰难得多,既要全面了解中国的实践,又要深刻把握金融的昨天、今天和明天,要知道什么是金融发展的一般规律,什么是昙花一现。这就是我为什么不敢贸然写《中国金融学》教材的原因。

《中国金融学》不仅要把一般的规律特征概括出来,还要把中国的实践抽象出来融入其中,文字要准确而生动。中国教材中最糟糕的是文字呆板、毫无生气。学生很讨厌看这种教材。教材既要规范准确,又要有鲜活的文字和深厚的学术背景,要让学生们愿意读。无论是论文还是教材、著作,文字表达很重要,弄得那么干巴晦涩,翻开第一页就厌倦,内容再丰富也没人愿意看。

今天的中国金融市场市场化程度不够,中国资本市场市值现在大概90万亿左右,与我们近600万亿的金融资产相比较,比重还是小的,即使加上债券市场,宽口径的资本市场总市值大概在170万亿,约占近600万亿金融总资产的30%。在这样的金融结构下,难以体现现代金融体系运行的基本特征。金融体系是通过脱媒的机制向市场化方向演进,这是金融结构变革的基本规律和基本方向,也是市场在资源配置中起决定性作用的一种表现。

中国金融必须进行结构性改革。以商业银行为代表的传统金融,配置资源的能力过于强大,比重太高,既不利于产业的升级换代,也不能有效满足社会多元化的金融需求。2021年,中国人均GDP12000美元,2035年要建设成中等发达国家。经济发展了,温饱之后有越来越多的剩余收入寻找投资。剩余收入在不同的金融结构下转化成投资的方式是不一样的。传统金融模式下,是通过储蓄来完成投资的转化的,这是落后金融的一个表征。在现代金融模式下,剩余收入主要直接投资于市场,配置各类金融资产特别是证券化金融资产。通过市场机制的作用,收益与配置资产的风险可以实现动态平衡。如果金融体系中没有多样化的、流动性好的、透明度高的、收益与风险相匹配的金融资产特别是证券化金融资产,剩余收入的资产配置就会走向畸形,房地产就会成为人们投资的重点。人们一般认为,房子看得见、摸得着,价格再跌房子还在。中国社科院的研究报告显示,中国居民的资产结构中67%在房子上,这不是现代金融的特征,也不是现代社会的资产结构特征,这只能说明中国金融市场不发达,金融结构相对落后,金融市场没有给社会提供多样化的、流动性强的、收益和风险相匹配的金融资产,人们对资产的选择空间相对狭小。所以,我们要通过金融的结构性改革来发展资本市场,给社会提供可自由配置的金融资产,以改善社会的资产结构。

现代社会,居民资产的百分之六七十在房地产上,这是有巨大风险的。为什么我们对房地产价格如此高度敏感,既不敢让它大涨,也不敢让它大跌。因为老百姓2/3资产都在房子上,价格能大跌吗?说实话,中国房地产价格高的离谱,我不认为这种价格与中国经济发展水平是匹配的,房地产价格如此之高一定是资产的供给结构出了问题。其中,一个重要原因是我们的金融体系相对落后,没有提供足够的可供投资者选择的金融资产。我们很长时间没有意识到金融在资产管理和财富配置中的重要作用。

实际上,我一直在思考,怎样才能写出一部体现现代金融理念和实践的中国版的现代金融学。中国版的现代金融学和中国金融学的内涵和外延是不一样的。写中国版的现代金融学必须翻越两座大山,第一座大山是黄达教授主编的《金融学》,另外一座山就是默顿和波迪编写的《金融学》。实际上,中国版的现代金融学必须把它们融合在一起,才能体现现代金融的基本精髓和中国的金融实践,这需要深厚的现代金融理论功底和对中国金融实践的深刻感悟。

2、关于中国经济学

中国四十多年经济改革和发展,的确拓展了现代经济理论体系的外延,丰富了其内涵。我们可不可以写出一部以中国经济变革为背景的中国经济学,需要艰难的努力。写一部中国经济学比写中国金融学相对来说,材料要丰满得多,因为中国经济四十年改革开放的丰富实践,有其独到之处,中国经济学的养料、素材相对充分一些,就看我们有没有这个逻辑能力去概括。这种能力首先是有没有科学的研究方法,有没有深刻的洞察力,哪些经济现象体现的是经济发展的一般规律。逻辑力和科学研究方法很重要。不解决这两个问题,是写不出高水平的经济学教材的。


三、如何评估金融开放与金融风险?

中国金融比中国经济的市场改革步伐要慢一些,改革的时间窗口也不一样。中国金融真正的改革是从1983年独立央行的出现开始的,而中国经济的改革起始于1978年,金融改革比经济改革晚了五年。时至今日,中国金融仍然没有完成汇率自由化和人民币可自由交易的改革,甚至也没有彻底完成利率市场化改革,也就是说,中国金融的市场化进程比中国经济的市场化进程要慢得多。这其中有我们如何深刻理解金融的作用和地位问题,也有一个如何推动金融变革以及变革的方向问题。

1、对外开放推动了中国经济高质量发展

2001年12月我们加入WTO时,面对那些被认为不太公平、超越我们当时承受能力的条件,我们接受了,因为我们知道开放对中国来说比什么都重要,所以,我们接受了某些苛刻的条件。这些相对苛刻的条件与中国的战略相比较,微不足道。在小利面前,战略更重要,开放更重要。我们深知开放对中国意味着什么。我还清晰地记得2018年博鳌亚洲论坛上,习近平主席在主旨演讲中说,开放给了中国第二次生命,第二次飞跃。中国实体经济的开放,以加入WTO为标志,以承诺超过我们能力的那些条件换取了加入WTO,这需要智慧和勇气。当时有舆论认为,加入WTO,意味着中国民族工业的衰落,甚至连农业也会受到严重冲击。我们的农业没有规模性,科技含量也不高,现代制造业更落后,更不要说芯片这类高科技的企业。但是,我们毅然决然地加入了WTO。二十年过去了,实践证明,中国加入WTO,中国打开自己的大门是完全正确的。我们只有打开大门,虚心向发达国家学习,经济才会发展,社会才会进步。中国企业在竞争中成长起来了,中国的民族工业成长起来了,今天的自信是建立在竞争机制上的自信。中华民族是勤劳而有智慧的民族,可以与任何国家、任何民族在同等条件下竞争,这就是我们今天的民族自信之源。这种自信是改革开放带给我们的,今天的自信是有实实在在有基础的。

大家知道,中国汽车工业过去多么落后,虽然时至今日,与德国、日本汽车工业相比较,仍有一段差距,但这个差距比加入WTO之前那个差距缩小了很多。以我们竞争相对弱的汽车工业来说,全面开放后,也在大踏步前进。我们的新能源汽车和特斯拉相比还有一些差距,但也已形成一定的竞争力。我看到过一组数据,2020年中国汽车市场的结构分布是,德系车占第一,约占24%的份额,日系车23%,韩系车和美系分别占7%左右,其它一些杂牌车加起来占2%左右,中资汽车全部加起来约占37%。这是2020年的数据。这两年可能会有些变化,中资汽车占比可能达到40%。这就是开放后中国的现实。这种巨大的变化是怎么得来的?对外开放最重要。通过开放,学习新技术,引进先进的管理方法,从而在大多数领域大大缩短了与发达国家的差距。与此同时,应当看到,一些高科技领域,我们与发达国家还有较大的差距,还需要向他们学习。对实体经济的开放我们有经验、有勇气,但是,对金融领域的开放则要谨慎得多。

2、如何理解金融风险?

我们做企业、做贸易很自信,但对现代金融的理解似乎并不深刻,心中或多或少有些不自信。现代金融在中国的历史比较短,我们多数人对金融的理解是简单的,甚至是落后的,我们似乎有点恐惧金融风险,更别说金融危机。1998年香港刚刚回归,亚洲金融危机给我们吓了一跳。10年后的2008年,全球金融危机又给我们巨大心理暗示。在总结2008年全球金融危机原因和教训时,有学者认为,由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发的主要原因,是过度市场化、过度国际化、过度技术化、过度证券化。我完全不同意这种判断。什么是过度国际化?什么是过度证券化?针对这种观点和认识,2009年我和我的研究团队本着客观、理性的精神写了《金融危机启示录》这本书,中国人民大学出版社出版的。到现在为止,我也很喜欢这本书所持的观点,写了金融危机给我们的十大启示。在这部书中,特别强调不要把金融危机归咎于过度开放,不要以为是过度技术化带来的。2008年全球金融危机起源于美国次贷危机,美国次贷危机的根源是基于客户下移带来的次贷资产内部结构风险与收益的不对称性,次贷资产风险揭示不充分,加上产品的不断衍生,进而把风险彻底掩盖了。这其中,高杠杆起了重要作用。高杠杆极易引起市场的大幅波动甚至崩溃。为什么炒期货的人容易破产呢?高杠杆是最重要的原因。在金融活动中,杠杆的使用有一个度的问题。杠杆既可以让你快速登上顶峰,也可以让你快速滑向深渊,就看你怎么使用以及如何使用。这其中涉及到对金融杠杆使用原则和效应的理解。

2015年中国产生过一次股市危机,在座的应该都有深刻的记忆。这次股市危机的核心原因有两个:一是杠杆太高,而且杠杆的使用是顺周期。在金融市场上,杠杆的使用原则应是逆周期,而在那场危机过程中,融资融券和场外融资都是顺周期使用杠杆,危机的种子已经播下。为此,我和我同事们又写一本书:《金融危机:历史与逻辑》。这本书把全球金融市场从1987年的黑色星期一到以后各次金融危机都做了一个分析和梳理,发现高杠杆是其中不可忽视的重要原因,中国2015年的股市危机与高杠杆以及顺周期使用杠杆密切相关。

导致2015年的股市危机的第二个原因,是对透明度监管不力。在2015年股市危机中,任何一个上市公司都可以随意停牌,停牌之后的公告都说,其与某家互联网企业有合作,复牌后连续多个涨停板。是不是有合作,没有追究。实际上,对这种重大信息披露监管必须迅速跟进。必须立即函告上市公司,究竟和谁合作?具体内容是什么?监管的责任一定是保证信息披露的真实性和市场足够的透明度。一个时期,证券监管者的监管重点偏离了这些基本职责。有意无意地以为市值涨了多少,上市公司每年增加了多少,是他们的工作目标。实质上,监管者没有指数上涨的任何义务,每年能有多少家上市公司也不是其目标。符合标准可以上,不符合标准一家都不能上。指数涨了多少,市值涨了多少与监管者没有关系。监管者只对透明度负责,维持市场的透明度是监管者的本责。透明度是市场“三公”原则实现的基础。为什么在“三公”原则即“公开、公平、公正”原则中,公开性原则放在第一位?是因为没有公开性就没有后面的公平、公正,信息都不公开,市场不透明,何来的公平、公正。公开性的重点是信息披露的及时、完整,之后才有交易过程的公平和结果的公正。基于透明度的交易才是公平的交易,公平交易之后的结果,无论赚了钱,还是赔了钱,都应视为公正。只要前面“两公”做好了后面结果就是公正的。公开是前提,公平是过程,公正是结果。

2008年全球金融危机,给我们很大的震撼,给了我们一些心理预期,以为过度开放引发了金融危机。基于这种心理预期,我们对金融的市场化和开放始终是谨慎的,其中也包括利率市场化和汇率。

中国汇率改革从上世纪90年代已经开始,直到2015年“8.11”汇改。“8.11”汇改,是改革开放后金融改革第一次非常接近汇率市场化的一次重大改革。“8.11”汇改后,2015年11月,国际货币基金组织投票决定把人民币在国际货币基金组织特别提款权(SDR)提高到10.92%,成为国际货币基金组织继美元、欧元之后的第三大货币。SDR份额的大幅调整,与“8.11”汇改所表现出的强烈的市场化方向密切相关。

“8.11”汇改的目的在于,扩大人民币汇率的波动幅度,试图在较短时间内实现人民币可自由交易,推动人民币国际化。之后,这项改革停下来了,人民币现在还不是完全可自由交易的货币。最近,人民币升值到了一美元兑换人民币6.3的水平,如若完全开放,是不是6.3,不得而知。人民币市场化改革不完成,中国金融的全面开放就不可能,外国投资者到中国市场来投资就不会有大的变化。中国资本市场为什么难以全面对外开放,是因为汇率市场化改革这个门槛没有跨过。这与我们对1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机的理解有关联,认知上潜意识认为,金融开放的风险太大,金融危机的发生与全面开放有逻辑的必然性。1998年亚洲金融危机让我们看到所谓的“四小龙”、“四小虎”似乎一夜之间不行了。我们要认真研究其中的缘由。马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、韩国以及俄罗斯,那时都出现了金融危机。历史上,美国多次出现过金融危机,但似乎影响不是很大。我们要对全球金融危机背后的原因以及危机产生的机制要做深入研究。学者的任务不是简单评论,而是要研究背后深刻的逻辑。有些学者喜欢做咨询,给这个当顾问,给那个出主意,我觉得,大学教授包括在座的长江、杰青,还是少做顾问、少做智囊,不要误人误事。学者的责任就是要把深刻的逻辑研究透。中国缺的是深刻的逻辑,缺的是基础理论的研究,无论是自然科学还是人文社会科学,总体而言,学问的底层逻辑是软弱的,是不扎实的。中国这样一个大国,各方面的底层逻辑要很厚重。大学教授的主要任务是研究问题背后的底层逻辑,而不是天天出招,天天出镜,天天指点江山。我婉拒了几乎所有做顾问、出主意的邀请,因为我没有这个能力,也没有这个兴趣。让一个不太有钱的教授去告诉那些企业家如何挣钱,本身就很滑稽。他们要我讲资本市场,希望讲几只股票,让他们发财,我要知道怎么发财,我就不讲课了,是不是?实际上,我主要还是研究资本市场的底层逻辑,我花了很多时间研究金融和资本市场的重大问题和基本理论,研究包括“黑色星期一”之后的历次全球金融危机,试图探寻其中的理论逻辑是什么?从哪里来,到哪里去?衍生的原因是什么?只有这样,面对可能出现的各种金融问题才会心中有数,才可能有底气地推动中国金融改革和开放。底层逻辑不清楚,对未来也就不清楚,不知道问题的原因,得出结论一定是错误的。

在座的各位,一定要将研究的重点放在基础理论上,这会让你的学术之树常青。我们不要做哗众取宠的教授,不要做网红教授。人民大学也有网红教授,我从内心深处不太喜欢。非常令人不解的是,有些网红教授特别在意流量,我不知道一个教授要流量干什么?有些网红教授还组织团队搞流量,我真的不喜欢这样的教授。2014年之前,出于好奇,我在两个平台开了两个微博,写点评论,写点感想,写了两三年,一个有四百万粉丝,另一个也有三百万。2013年下半年,韩国政府邀请中国十大网络名人访韩,本人也被邀请参加为期10天的访问。访韩回国后,有人说,你快成大V了。我说大V是什么意思?他们说大V就是有关部门要关注的人。我想了一天,从此就再也不写微博了,有关平台动员我要继续写,我坚定地婉拒了。之后也会偶尔看一下,发现居然有人冒我的名在续写。虽然我的言论似乎没有什么敏感词,只写一些对金融和资本市场的思考,不写股评。今天看来,停止不写微博是一个恰当的选择。作为大学教授,责任不在挣流量上,不能哗众取宠,不能语不惊人死不休,不能走偏锋,不能本末倒置。

3、如何推动中国金融的开放和国际化?

最近一个时期,我一直在思考中国金融不可能永远这样半封闭下去。金融的开放就是与外部世界相衔接的重要窗口和支点。是什么因素在困扰中国金融的开放进程?什么时候才会完全开放?实际上,我们在选项上似乎有一点犹豫。

一个大国的金融开放有三个选项,选其二,弃其一。在座的金融学、经济学的教授们都知道这其中的选项,在座的理工科学者可能不清楚。这就是金融开放中的“不可能三角”。这个“不可能三角”是指:第一,独立的货币政策;第二,资本的自由流动;第三,汇率稳定。三者之间只能择其二,弃之一。香港地区放弃了独立的货币政策,选择了后面两个目标,实现了资本的自由流动,由于港币与美元直接挂钩,汇率机制也是相对稳定的。美联储的货币政策就是香港的货币政策。基于很好的法制基础,香港已成为全球自由港和国际金融中心。比如日本,选择的是独立的货币政策和资本的自由流动,放弃了汇率稳定目标。大多数市场经济国家都作了这样的选项。在金融开放过程中,效果最好的可能是日本。虽在制度和目标选项上,日本放弃了汇率稳定选项,但总体而言,日元是稳定的,国际市场上是有信誉的,虽然在国际储备和结算市场上占比不是太高,但日元总体上看是相对稳定的,与美元汇率大体上稳定在100左右。

对中国来说,首先的选项当然是独立的货币政策。货币政策不仅要维持人民币币值稳定,抑制通胀,还要保证就业和经济增长。

第二的选项就必须在资本自由流动和汇率稳定之间作出选择。作为战略目标,我们应该做怎样的选项?要汇率稳定就要放弃资本的自由流动,但这不符合中国的战略目标。我们似乎一直想在这两个选项中各取50%,试图实现资本的有限自由流动和汇率的有限波动,寻求它们之间的平衡。作为过度性安排,这种组合或许是合适的。在资本有限流动的框架下,有QFII、RQFII的制度安排,也有深港通、沪港通的资本流动通道,这就是资本的有限自由流动,但不是完全自由流动,流量较小,通过这种管道式制度安排实现资本的有限自由流动。与此同时,实行有管理的浮动汇率机制。但是,作为金融改革的战略目标,从开放的角度看,这种短期平衡难以成为一种稳定态,只能是一种过度性制度安排,最终目标必须做出终极选项。我们的政策通常是:既要这样,又要那样,还要第三个目标。但作为一种金融制度安排,从基本逻辑上说,资本的自由流动对中国来说可能更重要。我们要相信,只要制度是恰当的,政策是稳定的,坚持走社会主义市场经济道路,坚持依法治国,不断完善法制环境,提升契约精神,鼓励创新,我认为,人民币一定是一种有信用的货币。从长期看,要相信人民币在自由交易中会在波动中趋于收敛,不会出现俄罗斯卢布那样的不断发散的趋势。俄罗斯卢布的发散趋势,根源在于法制不完善,经济没有竞争力,信用基础不好,在这种条件下,货币当然也就没有竞争力。

货币是一个国家信用的信号。有些人说资本市场是经济预期的信号,这种信号背后的力量是货币。

我们要善于不断总结经验和教训。我们既要全面总结过去四十多年来所取得的伟大成就,也要深刻反思一些问题。我们既要看到成就,也要反思问题。只有深刻反思,才能看到问题和不足,才能找到前行的正确方向,才会取得更大的成就。刚才我反复强调四十多年来我们创造了人类历史上的伟大奇迹,同时又强调必须正视问题。“8.11”汇改是一次重大改革。“8.11”汇改之前中国的外汇储备39110多亿美元,离4万亿差一点点,但是半年以后,我们外汇储备迅速减少了9000亿美元,接近3万亿美元的心理关口。为什么会有这么大的变化?“8.11”汇改时,近4万亿美元的外汇储备,面对庞大的M2,有一种巨大的压力。当时,M2大概在60万亿人民币左右,今天已经超过100万亿了。“8.11”汇改后的半年,发现外汇储备减少得太快,于是我们调整了一些政策,技术上引入了逆周期调节因子,我们有意或无意的减少了交易的规模,调整了汇率的波动幅度。

“8.11”汇改给我们以深刻的警示。作为学者,我一直在思考背后的深刻原因。我们研究过世界上一些国家汇率改革的历史,有些国家做得很好,有些国家做得很糟糕。有人说,“8.11”汇改的步伐太快。我不同意这种看法。我们的条件比印度货币自由化、俄罗斯卢布自由化时的条件要好得多,无论是经济实力还是国际贸易规模,还是居民储蓄,还是我们经济的竞争力,都要比他们强的多。我们必须深刻思考,为什么有钱的人都想换成美元?他们为什么想走?我们要面对这种现实,分析原因,寻找答案。不面对现实,就找不到解决问题的办法。上世纪80年代日元自由化的时候,日本那些富人、企业家似乎没有大规模换兑美元。日元自由化初期,日元也有波动,但最后稳定了。人民币自由化必须建立在社会稳定预期的基础上。没有数据表明,这9千亿美元外汇储备是外资撤退引起的。中国经济内生性在2008年之后就在缓慢提升,从中国经济的对外依存度的变化就可以看得很清楚。中国经济对外依存度2006年高达67%,到了一个顶峰,到2015年中国经济的对外依存度已经回到35%左右。这是什么意思?这就是说,中国经济增长从资本结构来看,不是外资推动型的经济增长,不像当年马来西亚、菲律宾那种经济增长模式。从资本结构看,中国经济不是一种外部资本推动的经济增长模式,内生性资本在其中已经起了主导作用。所以,我们不能说这种现象是由外资流出引起的。当年日元自由化时,为什么日本的富人和企业并没有抛售日元换取美元,日元保持了相对稳定。在法律、制度、政策上,我们一定要给经济增长的内生性力量以预期、信心和安全感。这个结论可能有些人不爱听,但这是现实。要解决问题必须正视出现问题的原因。我们如何稳定信心、预期?法制的力量、制度的完善、政策的稳定。

《民法典》是法制的重要形式,它强调保护公民合法财产权。但怎么落实?在座各位可能有法学教授,你们是专家。中国的法制建设有了巨大进步,但中国社会在法制建设方面似乎只重视法的条文的完整性,对法的理念、法的精神的理解和尊重是不够的。我对法的认知是,法分三层:第一层,是法的精神。人人守法,人人畏法,依法治国。法是规范人们行为的基本准则,是社会秩序的基石。这就是法的精神。第二层,是法的条文。这是法之规范社会秩序的具体形式。第三层,是法治水平或执法能力。我们在第一层次和第三层次都有重要缺陷,我们喜欢追求法的条文的完整性。法的精神不够,执法的公平性不够。有时对同一种违法行为有着完全不同的处罚结果。社会的公平正义最后都体现在执法水平上。执法不公平人们就会失去安全感。我们必须在这三个层面完善我们的法制。

契约精神是现代社会秩序维系的主要机制。法制是现代社会的基石,契约精神则是现代社会处理各种关系的核心枢纽。我们必须提高对契约精神的理解。

在金融开放中,除了法律和契约精神外,创新能力也要不断提升。这是经济具有竞争力,货币具有长期信用的重要保证。

政策的稳定性在当前显得特别重要。一方面,在改革开放和坚持中国特色社会主义市场经济的过程中,我们可以根据发展目标的变化和现实需要,对政策做一些调整,但政策调整的基本取向不能有根本性变化。最近中央有两个关于经济体制改革的决定的文件很好,主要强调深化市场化改革的重要性。“8.11”汇改后的一些变化带给我们的重要启示,就是法制和政策要给人们以信心。我本人对中国的未来抱有信心。“8.11”汇改之后我没有换取一美元,即使出国,也只换取必需的最低额度。我没有一美元的外汇存款。我们一定要坚定不移地推进改革开放,推进依法治国,保持政策的连续性和稳定性,人民币自由化改革的目标就一定可以实现。大家对这个国家有信心,对人民币就有信心了,人民币就有了市场化的、动态的稳定机制了。

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四、中国金融的未来模式

中国金融未来的模式是什么,在学界有不同观点。中国金融模式与中国资本市场发展有密切关系。从长期目标看,中国究竟需要一种什么样的金融模式?金融战略是国家战略的重要组成部分,它比一个行业的战略重要得多。我们的金融战略是不太清晰的。中国究竟需要一个什么样的金融体系?

1、理想模式:市场主导型金融体系

2006年,我出版了一本书:《市场主导与银行主导:金融体系在中国的一种比较研究》,时间过去16年了,有时我还会翻翻这本书。16年前,我40多岁,意气风发,敢想、敢说、敢写,认为中国金融必须进行彻底的市场化改革,其中提出了中国应构建一个市场主导型的现代金融体系的理论构想。

就金融模式而言,全球有市场主导型金融体系与银行主导型金融体系之分。我当时认为,中国金融的战略目标一定是构建市场主导型金融体系,这个目标是中国金融结构变革的必然趋势。在这种金融模式中,市场在金融资源配置中发挥主导作用。市场主导型金融体系的核心和基础平台是资本市场,传统金融的作用会渐渐减弱。中国经济在发展,中国社会在进步,社会对金融需求的多样性在提高。这样的金融模式能够有效化解实体经济的风险,并使金融结构富有弹性。所以,我一直十分关注美国金融体系及其变革。

受美国国务院的邀请,“9.11”之后即2003年3、4月间,我以IVP身份访问美国一个月,专程考察美国金融体系。访问前,美国驻华使馆一秘说,你可以提任何要求,与什么人见面,访问何处。我在访问清单中,提出了要访问美国参众两院金融或银行委员会、美联储、财政部、纽交所、纳斯达克和芝加哥两个期货交易所,银行、保险公司、哈佛大学、斯坦福大学以及著名金融学家罗伯特·默顿、法马等都在访问清单中。正是在这次访问中,认识了华人金融学家王江、黄海洲等人。在访问清单上,只有法马教授没有访问到,法马教授回信息说,他住在芝加哥郊区,年纪大了,非常遗憾没有见面。

这次访问虽然只有一个月,但实际上比访学一年作用都要大,更加坚定了我对美国金融结构富有弹性的判断。访问归来后,主持完成了《市场主导型金融体系:中国的战略选择》(中国人民大学出版社2005年4月版)这个研究报告。报告强调,中国金融要注重对高科技企业和小微企业的孵化,传统金融太注重大企业了。中国经济的成长和竞争力在于技术进步和科技创新,经济的竞争力在高科技企业上,为此,中国金融的结构性改革势在必然。要让科技型企业成长起来,金融怎么办?金融的结构性变革和资本的多样性很重要。没有资本的多样性,怎么孵化高科技企业?商业银行是不会给处在初创期的科技企业贷款的,这类企业没有什么资产,也没有人会为它担保,但他们有思想、有技术,就是缺资本,所以,大力发展资本市场前端各类资本业态很重要,大力发展各类私募基金,包括天使基金、VC、PE等资本新业态。一个月的访问得出什么结论?就得出了这个结论。不要以为资本新业态是在制造新风险,也不要以为这是脱实向虚。从今天看,这类产业或许有点虚,但这确是明天的实。要正确理解今天的实与明天的实的关系。从投资的角度看,今天的虚、明天的实更重要,投资者必须要有这种眼光。通过金融改革和科技手段,让资金流向小微企业、高科技企业,以孵化中国经济的未来,不断提升中国经济竞争力。

2、现实分析:双峰金融模式

今天离这个报告和《市场主导与银行主导:金融体系在中国的一种比较研究》这本书出版的时间已经过去了16年了,我的这种观点有了一些变化。这种微小的变化来自于现实的约束。这种现实的约束,首先是法律体系的约束。大家知道,中国是一个大陆法系的国家,这种法律结构对资本市场发展有一定的约束性。中国金融完全走市场主导型金融体系客观上会遇到法律体系的瓶颈。与此同时,中国金融机构特别是商业银行的作用非常强大,在中国经济发展中作出了重要贡献,在构建中国金融发展模式时完全忽视商业银行的巨大作用,可能有些脱离中国的现实。于是,最近我写了一篇论文,《双峰式金融模式与中国金融的未来目标》。论文提出了中国金融是资本市场和金融机构(商业银行)并重的模式,这与美国不同,也与日本、德国不同。前一个时期,有人质疑中国经济发展模式,认为我们过度美国化了,希望走德国发展之路,主张德国模式。德国模式强调实体经济,重视现代制造业,金融只是实体经济发展的工具和手段。在美国模式中,资本市场是经济活动的引擎和基石,通过现代金融特别是资本市场来孵化实体经济。

完全的美国模式,我们可能走不了,德国模式也难以模仿。我们只能走中间道路,或者说第三种模式。中国没有强大的实体经济不行,没有发达的金融市场也不行。小平同志说。金融是现代经济的核心,是有逻辑支持的,不要漠视现代金融的巨大作用,不能认为金融的功能仅仅是服务,实际上,它对实体经济有内在的推动力。现代金融的主要功能是,孵化新技术,推动科技型企业的成长,我们要站在这样的高度来理解现代金融或资本市场。基于中国的现实和金融的发展趋势,中国金融应当是双峰模式:资本市场孵化未来,金融机构特别是商业银行丰富今天,平稳而致远。美国金融模式有其优点也有其缺陷,优点是关注高科技、推动科技创新,不足是过度功利化。在美国模式中,资本市场在金融体系中起着基础和核心的作用,资源配置的80%是通过资本市场来完成的。中国资本市场现在只配置了金融资源的20%-30%。与日本、德国差不多。在中国,资本市场和商业银行各自配置50%的金融资源,可能是未来的新模式。如果这种分析可以成立的话,从中国的现状看,我们就必须大力发展资本市场。中国资本市场在金融结构中的资源配置中还是相对弱小的,孵化科技创新的能力不足。所以,要提高中国经济未来的竞争力,发展资本市场是重要条件。


五、中国资本市场发展的第三种模式

中国资本市场起源于上世纪的1990年。“八九风波”带来了外部环境的严峻,企业融资很困难,基于现实的需求,当时年轻一代的探路者建立了上海证券交易所和深圳证券交易所。这是中国资本市场的历史起点,也是中国金融现代化的历史起点,意味着中国金融脱媒时代的来临。金融脱媒,亦即金融活动的去中介化。回望三十年前,没有多少人会认为交易所的建立有多么重要,实际上它开启了中国金融现代化的进程。

1、中国资本市场基因上的缺陷

沪深交易所的建立,在当时是为企业融资而生。大家知道,1990年中国的社会环境和理论认知并不是宽松的,人们还热衷于姓资姓社的争论。当时,有学者就认为,股份制是通向资本主义的桥梁,是资本主义的东西。那个时代比现在的人有闯劲,敢于冒险,于是,两个交易所出现了。人们不怕戴帽子,也不拍丢帽子。在资本市场发展过程中,有过曲折,早期也比较混乱,甚至有人说股市扰乱了正常的金融秩序,主张关掉。小平同志南巡讲话专门对这个问题发表了讲话。如果那时真把股市关了,中国金融现代化进程也就戛然而止。

沪深两个交易所和资本市场的建立,早期主要源于融资的动机,这的确为后来的发展带来了一系列问题。当时建设这个市场的出发点是融资,不太重视企业的资质和成长性,甚至也不太重视信息披露,这是基因上的不足。大家知道,企业一旦成为上市公司,成为公众公司,信息披露和市场透明度就非常重要。透明度是资本市场存在和有序运行的基石。资本市场发展的真正驱动力来自于金融脱媒,逻辑上说是金融自由化的结果。资本市场发展的逻辑起点是绕开金融管制、利率管制,通过市场机制完成社会的投融资活动。基因上的缺陷使中国资本市场从1990年到2005年股权分置改革前,一直处在徘徊不前的状态,几乎没有什么发展,但同期,中国经济规模则有了快速成长。2005年股权分置改革前,中国资本市场的总市值在3万亿左右,其中流通市值1万亿,市场的徘徊不前没有反映中国经济的巨大变化。作为所谓的经济晴雨表,股票价格指数似乎完全失灵了。为什么失灵了?是因为上市公司的选择标准和选择机制有重大缺陷,是因为我们没有深刻理解资本市场的本质。2019年底,在中国证监会组织的中国资本市场成立30周年座谈会上,我代表学术界有一个发言,其中专门说到,在过去30年资本市场发展中,很长时期我们有三个问题没有理解透:

第一,在中国,为什么要发展资本市场?有人说,中国发展资本市场就是为了融资,目的很明确。这种认知在理论上是严重的误解。如果仅仅为了融资的需求,商业银行的功能要比资本市场大得多。资本市场为什么在金融的结构性变革中具有不可替代的作用,一定不是因为其融资功能。

第二,如何发展好中国资本市场?更不清楚。

第三,中国资本市场的彼岸在哪里?未来目标在哪里?也不清楚。

这三个不清楚,导致我们过去似乎在浩瀚的森林中摸索,没有目标感,政策时常发生冲突,一会遏制市场发展,一会又鼓励市场发展,总想干预市场,希望指数到多少点,这种想法怎么能发展好市场。

2、股权分置改革是一种为解决基因缺陷而进行的一场深刻的制度变革

2005年,我们决定彻底解决早期制度设计上的缺陷,即推动股权分置改革。2005年之前,中国上市公司的股东分两类:流通股股东和非流通股股东。在上市公司的实际运行中,非流通股股东处在控股地位,控制了上市公司。它们的利益与流通股东的利益是冲突的,只与净资产增值有关系,与股价的涨落没有关系,而股价的涨落只与流通股股东有关系,但流通股股东对上市公司的影响很小。这种利益机制和股权分置怎么能把上市公司做好?当然做不好。我们必须解决这个问题,解决两类股东利益一致性问题。通过改革,让非流通股东的股份能流通起来,让他们的利益与股价有密切关系。改革的思路没有问题。但问题的关键是,在发行公告书中,非流通股股东承诺了其股份暂不流通。暂不流通是没有期限的。要简单改变这种契约,流通股股东当然不同意。所以,如果要让暂不流通的股份获得流通权,就必须付出相应对价,这就是股权分置改革的法理基础。

我是2005年股权分置改革的积极参与者、建言者、讨论者,后来也亲自参与了一家上市公司股权分置的改革。2005年“五一”假期之后,5月5日上午在证监会开完会,讨论股权分置改革方案,中午我就乘机去了三一重工,参与股权分置改革的试点工作。三一重工的大股东是梁稳根,我希望他站在国家的高度做好这次股权分置改革试点,梁稳根先生表示,一定要把这个改革试点做成功。改革的难点是市场能接受的对价基点在哪里?如何确定合适的对价?试点的基本思路是,如果把大股东的股份按存量发行,将是一个什么价格?当时存量股份发行的价格大概是市场价的七折到八折,这找到了对价的中线。按照这个思路,最后找到了双方都可以接受的对价,“三一重工”股权分置改革试点第一个顺利完成。

股权分置改革是当时一项最复杂的制度改革,因为它涉及到国有资产的保值和增值,涉及到国有资本的控股。要完成这项艰难的改革,首先要解决有关意识形态的约束,特别是关于国有资产是否流失的问题。经过不断博弈,最后通过了市场各方都能接受的原则方案。2007年1月股权分置改革基本完成,上市公司99%以上的股份都可流通。通过股权分置改革,国有股份获得了流通权,国有资本由八千亿净值变成了五万亿市值,改革既保证了国有资产增值,也使上市公司开始具有活力。这是中国改革成功的鲜活案例。从这个案例中可以看出,改革者是需要解放思想的,固守落后思想,寸步难行。

中国资本市场30年有三座丰碑:第一座丰碑是沪深交易所的建立,开启了中国金融现代化之路;第二座丰碑是股权分置改革,使中国资本市场走上了制度规范之路。没有股权分置改革的成功,中国资本市场不会有今天的成就。第三座丰碑就是注册制改革。注册制改革之所以是一座丰碑,是因为它开启了中国资本市场的市场化之路。以前都是有形的手在配置资源,什么样的企业可以发行上市,都是有形的手在起作用。资本市场发展必须回归市场化之路。

第三座丰碑即注册制改革,预示着我们已经找到了发展资本市场的正确道路,也说明我们已经深刻理解了现代金融的巨大价值。有些人总以苛刻的眼光挑剔这项改革,说注册制改革不就是由证监会作为发行审批主体变成了交易所吗,本质上没有什么变化。他们认为,在现行体制下,交易所是证监会的市场延伸。实际上,注册制改革完成了发行审批主体与监管主体的分离,这本身就是制度上的一大进步。核准制条件下,证监会既是发行审批主体又是监管主体,这不符合监管原则,自己如何追究自己的责任?欺诈上市,最终是你批准的,按道理你要负责任,可是你又是监管者、处罚者,怎么可能处罚自己,只好重金处罚会计师事务所、保荐人和发行当事人,这些中介机构和发行人当然要处罚,但发行上市最后是由监管部门批准的。所以,发行审批主体与监管主体的分离,从制度设计上就是一种巨大进步,而且注册制还解决了企业上市和定价的市场化机制。在核准制下,25倍左右的市盈率是监管部门默认的,是发行定价的潜规则,无论是钢铁、水泥还是高科技企业都在25倍左右,差别很小。在这种定价机制下,从发行上市首日起,经常会出现连续多个甚至10多个涨停板的奇怪现象。这种奇怪现象只能说明我们的发行制度有重大缺陷,定价机制有问题。

那时有一种所谓的打新基金,筹集资金后专门用来打新股,打新基金的出现,是市场制度扭曲的必然结果。在资本市场上是否具有成长,是上市公司的重要特征。从功能上看,资本市场没有纾困功能。注册制终结了打新基金的时代。注册制改革的主要目标,就是通过市场机制来定价,让市场机制选择什么样的企业可以上市。过去选择上市公司的标准,重点放在企业重要性上,忽略了成长性。赋予资本市场的纾困功能,严重扭曲资本市场的价值。资本市场不为纾困而来,只为高科技企业成长为己任。很长时期,我们没有深刻理解这其中的道理。

3、注册制改革开启了中国资本市场发展市场化的时代

让市场选择什么样的企业上市以及由市场机制来定价,是注册制改革的两大目标。注册制改革后,上市交易价再也没出现连续N个涨停板,甚至还出现了约30%的概率上市首日价格跌破发行价的情况。有记者问我,如何看待跌破发行价的情况?我说,这就是改革的目标:市场化定价有高有低,跌破发行价说明市场在起作用,市场已经恢复了正常功能。这就是我对注册制改革这座第三座丰碑的评价。

从这个角度看,我们找到了发展中国资本市场的正确道路。

在研究如何发展好中国资本市场时,有一个问题始终困扰着我们,即法律体系与资本市场发展的匹配性问题。中国是大陆法系国家,有一些法律规则与资本市场的内在要求不相适应。比如,一家高科技企业要上市,经过多轮融资后,股权结构发生了重大变化。中国公司法中,上市公司是同股同权,一股一权,资本说了算,资本的权力很大,有时候资本的野蛮性也太强。一个高科技企业,资本一旦介入,目标就会扭曲。疯狂逐利的资本,一旦成为上市公司大股东,估计很快就会背离这家高科技企业创始人的目标和愿景。

资本几乎都是短视的。一方面,我们要重视资本的作用,另一方面资本又是短视的,是为利润而来的,很少有战略目标,这是一种矛盾。相对来说,在德国模式中,资本更具有战略性。为什么不少光刻机企业以及基础技术都在大德国地区。有专家告诉我,大德国地区金融资本更具战略眼光,不求一时一利的短期回报,它关心十年、二十年甚至更长的战略。中国的社会资本似乎缺乏这种战略目标。在中国,资本一旦控制了上市公司,似乎所有的创新都要为其市值服务,这就是中国上市公司中很难有巨大的颠覆性创新的重要原因。

在我们国家,为什么难有巨大的颠覆性创新呢?这与缺乏具有战略眼光的资本有关,与缺乏战略视野的投资人有关。放眼十年、二十年的资本太少了,他们都希望短、平、快,求一时一利。我们要看到这个问题严重性,不能漠视产生这个问题的深刻原因。我们不能任意让资本在有些领域过于任性。任正非深刻地领悟到了资本短视对一家高科技企业的破坏力,所以,华为选择不上市。

2000年前后,我曾去过两家公司调研:三一重工和华为。我先去了三一重工,后去了华为。在三一重工调研期间,我和梁稳根先生聊了一天,主要是资本市场的作用以及企业如何上市。当时三一重工要到香港上市,上市材料都做好了,我说香港以及境外市场远不如中国A股,A股市场是中国上市公司未来最好的市场,虽然有排队上市的困惑,但它一定是中国企业适宜上市的市场。既不要去香港上市,更不能去纽交所、纳斯达克上市,他听了我的劝告,放弃了三一重工在香港上市而改在中国A股上市。企业上市之路,一旦选错了地方,那就是灾难。过去一个时期,中国概念股纷纷到纳斯达克和纽交所上市,今天看出了问题的严重性。

三一重工调研结束后就去了华为。那时候任正非还年轻,20年前,50多岁,意气风发。我有几个同学、同事在华为做咨询,人大有个教授团队,起草了华为基本法,他们现在还在做华为的管理顾问。华为基本法是中国大学教授做的最好的企业基本法,现在成了商学院教学的经典案例。因为他们几位在华为做咨询和顾问,所以邀请我去华为看看。当时我对任正非说,如果华为上市,将是一个市值很大的高科技企业。20年前华为的销售额已超过一百亿人民币,任正非说,华为的目标是一百亿美元。2021年华为营收6368亿人民币,接近1000亿美元,利润1137亿人民币,接近200亿美元。如若上市,市值将超万亿美元,一定是中国市值最大的上市公司,也是一个伟大的企业。任正非当时对我说,华为不上市。如果华为上市,就会被局外人主宰。如果成为上市公司,指手划脚的多了,时不时干预企业,要我服从他们的目标,所以,不上市干预华为的人就会很少。他知道,有些人总爱指手划脚,这些人为了利益什么都做得出来。虽然资本市场是中性的,但在坏人手中,资本市场就是腐蚀剂,在好人眼中,资本市场就是助推器,让你飞得远远的、高高的。工具和机制是中性的。现在看来,任正非的选择是明智的。

4、法律体系的渐近融合是中国资本市场发展第三种模式的主要特征

迄今为止,在法律层面上,在上市公司治理结构中,明文规定的是同股同权。这一规定在注册制改革前,仍适用于高科技企业。在深交所创业板注册制改革试点中,开了一个先河,在高科技上市公司中,试行特别投票权制度,这是中国资本市场法制建设的重大变革。在高科技上市公司中,同股不同权,给特定少数股东以控制公司的权利,以保持这家高科技公司的稳定发展和长远战略目标的实现,防止资本的过度干预。如果时间往前推十年、二十年,估计有不少中概股高科技公司就不会到境外上市了。港交所在若干年前就修改了有关投票权的制度规定。目前,我们正在启动公司法修改,新的公司法将会对此作特别规定。特别投票权制度的设立,是注册制改革所引发的一项重要的法律制度改革和进步。这是其一。

其二,对虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易和操纵市场等违规违法行为的集团诉讼制度正在形成。在注册制改革前,关于这类违法行为的集团诉讼没有一家法院受理。过去法院受理的前提是,证监会要有处罚意见。从法理上说,证监会只能做出行政处罚和经济处罚,无权作出法律处罚。法院也说之所以不受理,是因为中国没有这个先例,他也不知道该怎么判罚。所以,在深交所创业板注册制改革中,特别增加了诉讼代表人制度,也就是集团诉讼。在资本市场中,没有集团诉讼就缺乏对犯罪行为的巨大威慑力,行政罚款几乎不起什么作用。欺诈上市募集了五个亿、十个亿,罚款五十万,与其说这是处罚,不如说这是纵容。刑事处罚,过去普遍也只是判三年缓三年。这种法律怎么会对犯罪行为有威慑作用呢?所以,过去很长时间市场上违法犯罪的行为频繁出现,他们公然践踏法律,与法制的威慑力有关系。

集团诉讼制度是意味着中国司法体制的重大改革。这项改革给法官以充分的自由裁量权,这对中国法官的专业能力是一个巨大挑战。在座的可能有法学教授,你们比我了解中国司法的实际情况。面对集团诉讼的专业要求,中国法官的专业素养和法制精神有待于进一步提高。一些企业家朋友跟我诉苦,说不害怕公安,害怕法院,我说,法院是最公正的地方,是社会公平的底线,怎么能怕呢?但在中国,确有法官频频击穿法律和道德的底线。海南高院的一位女性张副院长,给钱就随意更改判决结果,这还了得,这是社会之噩梦。在英美法系中,基于独立裁量权,对法官的专业能力和法制精神的要求特别高。

中国的法律转型困难很大。法律的转型,要求法官有很强的专业能力和公正精神,这是法官行使独立裁量权的前提。集团诉讼的判罚很严厉,不是五十万,而是多少个亿。康美药业案判罚出来了,仅独立董事就判罚了两个多亿,其他涉事董事更多。从方向上看,这是正确的。在中国,独立董事的确处在一种尴尬的境地,说话不算数,责任还很大。现在有些上市公司找不到独立董事,因为制度不完善,权责不匹配。我卸任副校长后接到一些朋友电话,说现在可否请你做独立董事,我回答说,可以做,但不想做,也没有什么兴趣,风险太大。

中国的独立董事制度有内在缺陷。设立独董制度肯定是对的,说独立董事在中国资本市场根本不起作用的说法,缺乏充分证据。中国证监会2001年开始实行独立董事制度,2006年《公司法》正式确认独立董事制度。作为一种制度,在大陆法系中,监事会的作用就是监督作用,大陆法系中的监事会与普通法系的独立董事在监督功能上有某些重叠,虽然在法理上功能是不一样的。独立董事是一种外部力量的监督,监事会是一种内部监督。在中国,无论是国有企业还是民营企业,监事会都形同虚设,监督作用极其微弱。在公司治理中,监事会成员只能列席董事会,这怎么能起到监督作用呢?我对这种制度安排深表怀疑。在中国,董事会中的独立董事,可以发表任何独立意见,甚至可以对董事长提出批评,这是独立董事的作用所在。独立董事有不同意见,管理层会有所收敛,所以,不能说独立董事一点作用都没有。

从特别投票权制度到诉讼代理人制度,再到独立董事制度,我们发现,中国资本市场的法律结构正在发生某些重要变化,出现了法律体系上的某种融合趋势。中国法律的基础架构是大陆法系,但在实践中,我们不断吸收了一些有利于资本市场发展的英美法系的元素。中国资本市场上法律体系的某些融合趋势,是中国资本市场发展的重要力量。什么是中国资本市场发展的第三条道路?主要表现为法律体系中大陆法系架构与英美法系元素的融合特征。

我把中国资本市场发展之路概括为第三条道路,还有一点就是起源历史和发展过程也不同于发达国家。发达国家的资本市场是由内而生的,是金融自由化的结果。在中国,则是有意识组织起来的,并不是金融自主化的结果。但是,它又与发达国家资本市场的发展过程在逻辑上有一些相似之处,这就是金融脱媒对资本市场的推动作用。在中国,对金融脱媒的理解非常局限,政策层面有时候还会阻止金融的脱媒,因为怕资金流向市场,不希望储蓄从银行流向市场买卖股票,银行居民储蓄存款下降了被认为是重要事件,认为有可能触发银行流动性风险。实际上,资金从银行储蓄流向市场投资,是金融结构市场化变革的必然趋势,是一种脱媒行为。绕开金融机构通过市场机制完成金融活动,有助于优化金融风险。

在中国,为什么金融会呈现出脱媒的趋势呢?一个重要原因是人们收入水平提高之后,财富管理的需求越来越强烈,人们已经不满足于百分之一点几的储蓄存款利息。年轻人的储蓄倾向更弱了,要么超前消费,要么进行财富管理。中国社会通过代际传递以及知识的现代化,人们对金融的理解以及投资理念都在发生根本性变化,这是中国资本市场发展的内在动力。中国经济发展了,人们需要多样化的金融产品来完成其存量资产的保值和增值。如何对存量财富进行管理是每个人都必须学会的。

生活在今天的中国,第一,必须学会开车,继而可以有效地拓展你的活动半径。第二,学好英语也很重要,能使你的活动空间由中国拓展到国际。无论是学术研究还是国际交流,都不要轻视外语特别是英语的作用,它有助于能力的提升。第三种,就是财富管理能力。怎么管理好存量财富是每个人都必须面对的。收入提高了,消费剩余的部分如何形成资产?我们不能停留在金融落后的时代,只买房子,买了一套、两套,还要买更多。从财富管理角度看,这是没有什么意义的。其结果是加剧了中国房地产价格的上涨,使得年轻一代非常焦虑,生存有压力。中国资本市场的发展能为社会提供多样化的资产组合,以缓解这种压力。

中国资本市场发展呈现出了第三种模式,并不意味着这种模式就与英美资本市场发展模式彻底分道扬镳。实际上,在第三种模式中,内核保留了英美模式的精髓,就如同中国经济体制改革,走有中国特色的社会主义市场经济道路保留了现代市场经济的精髓一样。无论是中国金融改革还是资本市场发展,英美模式中的精髓部分仍然非常重要的,这其中不涉及到意识形态元素。先进的经验、文明的规则是要学习的。中国之所以能有今天,是因为我们一直怀有学习的态度。只要怀着学习的态度,我们就一定能发展。

中国资本市场发展的第三种模式中也要吸收日德模式特别是德国模式的精华元素,培育具有战略视野的资本业态,重视高科技企业的发展。

第三种模式的第三个要点是,在资本市场发展过程中,首先要充分尊重市场原则,但又不能盲从市场的作用。在中国,资本市场发展嵌入了某些国家战略意图,运用资本市场缓解或解决“卡脖子”工程。关于“卡脖子”工程,有人建议要采取新型举国体制,短期内攻克这个难关。经济活动还是要尊重市场规律的,像芯片这类每天都在进步的高科技,市场的作用很重要。它和高铁、“两弹一星”有很大的不同。不同在什么地方?因为芯片这类技术每天都在变化、更新,必须适应市场需求的变化。集中力量可能可以把某些基础技术攻下来,但解决不了技术进步问题。技术进步的内在动力,在于市场需求的变化。技术进步的源动力来自于客户的需求。一种新技术的出现,很快就会变成旧技术。华为也好,苹果也好,新产品出来后,当天就在研究下一代产品,技术不能停滞,停滞就会被淘汰。所以,技术创新的动力来自于市场的力量,市场是最好的方向指引,市场也是最好的激励机制。我们不能够生搬硬套在其它方面可能成功的某些做法,生搬硬套不是实事求是的态度。中国成功的法宝就是实事求是,就是尊重市场的作用,就是尊重每个人的创造力。社会的创造力可以带来无穷的动能,可以创造奇迹,市场就是让每个人都有理想、都有创造力、都有梦想、都能发挥作用的机制和平台。

所以,像芯片这种“卡脖子”工程,通过资本市场的作用可能会更有效一些,只不过这个资本市场要多一些具有战略视野的资本业态。现在科创板也好,创业板也好,北交所也好,一个重要的功能就是推动高科技企业的成长。

从中国资本市场的发展历史中,可以看到我们一直在探索。现在我们找到了一条正确的发展之路。只要我们不断完善法制,倡导契约精神,推动科技创新,改善营商环境,尊重人才,坚持改革开放,坚定不移地走社会主义市场经济道路,中国的未来一定是光明的。在座各位,还能再干三十年到五十年,中国一定能实现既定的宏伟目标。