2020年4月26日，中国人民大学中债研究所举办了“最优基准利率选择”专题研讨会。中债研究所所长类承曜教授主持会议，财政金融学院张成思教授、钱宗鑫副教授、朱文宇博士、上海交通大学吴文峰教授和多位业界专家通过线上视频会议围绕研讨主题进行了热烈讨论。

自2019年8月17日央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，LPR成为商业银行贷款利率的唯一定价基准。AAA级债券收益率是债券市场上最高信用等级债券通过交易形成的利率。上述两种利率理论上都代表信用等级最高的企业融资成本。但2020年以来两者利差不断走扩，目前已超过200BP。这种现象引起了金融界的广泛关注。

专家深入剖析了二者存在差异的最主要原因在于二者是在两个分割的市场上各自形成的均衡价格，而且价格形成机制也不同。LPR是18家大大小小代表性银行采用MLF加点的方式报价，去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出。各银行根据自身的资金成本、业务成本、最优客户的风险成本及其他因素等考虑进行报价，而在MLF基础上加多少点体现了各商业银行自主性、市场化行为^[1]。债券收益率则是债券市场资金供求形成均衡价格，而债券市场投资者除了商业银行外，还有大量的其他金融机构，如基金产品和资管产品。而且，AAA债券发行者的信用等级高于18家LPR报价银行的最优客户平均值。

我国商业银行独特的“两部门决策机制”进一步造成了LPR和债券收益率的相互独立。银行内部存在相对独立的资产负债部门和金融市场部门，资产负债部管理存款、贷款和央行中长期贷款（如MLF、TMLF和PSL）等中长期资金流，并对存贷款进行定价，同时确定贷款利率；而金融市场部管理短期资金(包括中央银行提供短期资金，如OMO和SLF)，主要参与货币市场和债券市场的交易。

对于2020年以来LPR与AAA债券收益率利差扩大的原因，专家们认为主要有三点：疫情造成的经济下滑、宽松货币政策和贷款利率调整缓慢。从美国和我国历史统计数据来看，在经济上行周期，最优贷款利率LPR^[2]与债券市场利率利差缩小，在经济下行周期，二者利率利差扩大。相对于LPR对应的客户，AAA债券的信用等级更高，在经济下行期两者信用利差变大不足为奇；债券市场流动性强，央行宽松货币政策增加债券市场流动性会迅速引发债券市场显著反应；而贷款流动性差，而且定价主要取决于银行资金成本，对资金成本中起决定作用的是存款成本，毕竟MLF等央行中长期资金在商业银行资金来源中所占比重不高，由于存款成本相对稳定，所以LPR下降缓慢。否则，本来就处于历史低位的银行净息差会更加恶化，垄断竞争市场结构中的商业银行缓慢小幅下调LPR就不难理解了

如果两者利差过高或进一步扩大，专家们认为会有一些负面影响。债券市场利率的快速降低，融资主体中的大企业可以在债券市场以较低成本发债融资，再以结构性存款方式存回银行实现套利；银行间市场流动性较为充裕，短期利率不断下降，各类金融机构可以借短存长实现负债套利，即在银行间市场通过短期限的拆借或回购交易低成本融资，再以存款或结构性存款存回银行。上述套利会导致资金空转或脱实入虚，甚至引发金融体系的混乱

专家认为，LPR形成机制改革长期内有助于形成我国贷款利率的市场化定价机制，但目前仍存在改善空间。一方面，尽管LPR的报价行从原来全国性商业银行基础上，增加了中小银行、外资银行和民营银行，同时将计算规则从加权平均改为算术平均，一定程度上提高LPR的代表性和市场化程度，但现实操作结果中仍体现行政色彩，LPR是报价利率，而非金融市场实际成交利率，这导致央行通过报价银行实现对LPR的影响，所以2019年9月份以来LPR与MLF的利差相当稳定（90BP）就可以理解了。另一方面，MLF的交易对手主要是符合宏观审慎管理要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，广大中小银行很难参考MLF利率进行定价。

央行改革（LPR）形成机制的目的在于，货币政策传导路径由原先的“贷款基准利率-贷款利率”转变为“货币政策利率-LPR-贷款利率”，增加了货币政策利率直接影响贷款利率的渠道，有助于进一步疏通货币政策的传导路径。但由于我国金融市场仍不完善以及LPR自身的一些特点，目前看LPR的作用还没有很好发挥。从美国经验看，美国主要是中小银行采用最优贷款利率（LPR）报价，具体报价依据为以联邦基金目标利率为基础加点300BP，但美国大银行主要采用成本加成法定价。专家们建议中国目前应该进一步完善LPR基础上，形成最优贷款利率的多元化机制，允许银行和企业以高等级债券的市场收益率作为贷款基准利率。