郑志刚按

尽管从经验证据看，基于个人绩效和风险分担的差别化薪酬设计向独董提供了较强的激励，优于固定薪酬的独董薪酬模式，但经济后果难以直接观察的事实决定了在独董薪酬设计上应该以声誉激励为主。对于独董这一更加注重外部声誉的社会精英群体，单纯像激励经理人和普通雇员一样推出差别化的独董薪酬政策有时并不能实现预期的激励效果。只有在独董激励相对充分时，差别化的独董薪酬设计才会发挥预期的激励作用。

首发：《经济学家茶座》

时间：2017年第3期，总第77辑

作者：中国人民大学金融学教授 郑志刚

一

对于独董，为什么同样需要关注其薪酬设计问题？

作为完善上市公司治理结构的重要举措，我国于2001年开始在上市公司中全面推行独立董事（以下简称独董）制度。该政策制定的初衷是，希望借助来自“外部”、“独立”的独董力量，加强对管理层的监督。毕竟，相比来自公司外部的独董，内部董事向与其职业发展密切联系的管理层挑战往往需要付出更大的成本。独董制度由此至少在形式上成为我国上市公司最基本和重要的公司治理制度安排之一。然而，经过十多年的发展，看似应该脱离稚气开始走向成熟的独董制度依然饱受理论界与实务界的批评。一些媒体常常把独董与“签字工具”和“花瓶”联系在一起。那么，独董为什么在我国上市公司治理实践中并没有发挥预期的监督和战略咨询作用呢？

概括而言，至少存在以下几方面的原因。第一，独董的产生需要经过公司管理层的推荐和面试，管理层的上述权力使得独董监督作用发挥先天不足。管理层在独董产生过程中的“权力”成为独董难以发挥预期监督作用的制度根源。第二，由于尚未形成成熟的独董市场，我国上市公司独董一般在管理层的朋友，或“朋友的朋友”中产生，由此形成的任人唯亲的董事会文化进一步制约独董监督作用的发挥。任人唯亲的董事会文化成为制约独董有效发挥监督作用的文化根源。第三，一些上市公司引入独董的目的并非为了监督管理层，而是建立政治关联。这使得独董的聘请一定程度演变为公司向为其谋取政治经济利益提供帮助的官员背景独董支付“报酬”的合法途径。为了杜绝通过上述方式建立政治关联以权谋私，在公司间开展不公平竞争，2013年10月19日中组部下发《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》。上述意见颁布后，我国上市公司迅速掀起独董离职潮。一度平均每月有约33名独董递交辞呈，几乎每天至少一名独董去职。有如此数量之多的官员背景人士出任独董成为我国上市公司治理实践中十分独特的现象。第四，对董事会议案出具否定意见将使独董在未来一年内离职的可能性增加，因而在我国上市公司中存在逆淘汰说“不”独董的现象。在逆淘汰的氛围和任人唯亲的文化背景下，独董预期到一旦说“不”不仅离职的可能性提高，而且容易形成“喜欢与管理层对抗”的“声誉”，今后将很难获得其他公司的聘任。说“不”需要付出如此高昂的成本迫使独董往往选择沉默、奉承，甚至迎合或勾结。

除了上述制度设计和文化根源等方面的原因外，独董在我国上市公司治理实践中并没有发挥预期作用还存在一个很重要的原因，那就是长期被理论与实务界忽视的独董自身的薪酬设计问题。

长期以来，我国公司治理理论和实务界更加关注的是经理人的薪酬制定问题，而对参与甚至主持经理人薪酬制定和实施的独董，其自身的薪酬制定问题并没有给予应有的重视。以往基于我国上市公司的研究多从公司业绩、监督职能履行、投资决策等多个方面来评价独董制度的有效性。尽管这些研究得到的结论不尽相同，但它们共同隐含设定的前提是独董的激励是充分的。换句话说，在他们的研究中都想当然认为存在一个严格履行诚信责任、有激励向经理人制定和实施最优薪酬激励合约的董事会。因而，对于如何科学客观评价我国上市公司独董制度有效性的问题，我们首先需要完成对独董自身薪酬设计问题的科学客观评价。

同样重要的是，董事会在成为解决股东所有权和控制权分离产生经理人代理问题的潜在工具的同时，自身事实上同样存在代理问题。作为外部分散股东的代理人，履行监督经理人职能的董事会同样需要来自委托人股东的激励。如何使董事会，特别是独董能够“像股东一样思考”由此在公司治理理论与实践中变得向“如何激励经理人”等基本公司治理问题一样重要。一些学者甚至指出，内部董事、庞大的董事会、董事长兼任CEO等都使得董事会不够独立、监督效率低下，成为公司治理效率改善的障碍，但这些不利因素带来的影响会被董事有效薪酬合约带来的激励所抵消。因而董事的薪酬设计是公司治理的强化机制。一些实证研究则表明，董事的薪酬激励影响着董事会的监督水平。当独董获得充分的薪酬激励时，CEO因业绩表现不佳而被跟换的可能性增大。

我们看到，由于上述两方面的原因，我国公司治理理论和实务界不仅需要关注经理人的薪酬激励问题，而且同时需要关注为经理人设计薪酬的独董自身的薪酬设计问题。

二

我国上市公司独董薪酬的现状和存在的理论认识误区

从2001年我国资本市场正式推出独董制度起，独董薪酬形式长期与固定津贴联系在一起。我国上市公司独董平均薪酬为55123元/年，中位数为50000元/年。在不同行业之间独董薪酬差别较大。其中，采矿业独董平均薪酬最高，接近9万元/年；租赁和商务服务业、房地产业、建筑业以及交通运输、仓储和邮政业的独董平均薪酬超过6万元/年；而科学研究和技术服务业以及农、林、牧、渔业独董平均薪酬不到5万元/年，甚至低于上市公司独董薪酬的整体平均水平。独董薪酬中最高达126万元/年，最少则只有2000元/年。

在经理人薪酬合约设计中十分重要的股权激励计划在我国独董薪酬实践中明确不允许采用。例如，监管当局于2016年颁布的《上市公司股权激励管理办法》中第八条明确规定：“激励对象可以包括上市公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，但不应当包括独立董事和监事”。

近年来，针对部分央企，国资委先后出台了《关于整体上市中央企业董事及高管人员薪酬管理的意见》（2008年）和《董事会试点中央企业董事报酬及待遇管理暂行办法》（2009年）等来规范央企中的独董薪酬制度。按照上述规定，独董年度薪酬分为年度基本报酬、董事会会议津贴和董事会专门委员会会议津贴三项。理论上，参加会议次数和任职专业委员会委员数量不同，同一公司独董实际获得的薪酬应该不同。但截止2015年底，我国约94%的上市公司向其独董支付的仍然是在不同独董之间并无显著差异的固定薪酬。

从简单认为“领取薪酬会使独董丧失独立性”，到允许独董领取“车马费”，再到允许根据参加会议次数和董事会专业委员会委员任职数量不同，在同一公司不同独董之间薪酬可以出现差异，应该说我国独董薪酬实践经历了漫长的认识转变过程。时至今日，在独董薪酬制定问题上，我们看到，仍然存在一些理论认识的误区。

首先，从上市公司领取薪酬，独董是否会丧失独立性？我们看到，上述观点忽视了独董基本的参与约束问题：不领取薪酬的独董凭什么长期向上市公司提供有效的监督和战略咨询服务？按照现代薪酬合约设计理论，追求效用最大化的委托人在为代理人设计薪酬合约时，只有同时满足代理人参与约束和激励相容约束，最终才能设计出委托人与代理人效用同时达到最优的薪酬合约（纳什均衡），实现二者之间的合作共赢。这意味着，在独董薪酬合约设计时首先要保证独董参与约束的满足。即独董从接受上市公司聘任中获得的隐性或显性补偿高于其放弃该项聘任带来的机会成本性质的保留效应，从而愿意接受聘任，参与公司治理。在独董参与约束得不到满足，从而无人愿意成为独董的前提下，去思考独董和公司目标是否一致的激励相容（所谓保持独董的“独立性”问题）无异舍本逐末，缘木求鱼。独董独立性的保证显然需要依靠在参与约束条件满足后，包括薪酬合约在内等一系列体现激励相容约束条件的独董制度设计来完成。

其次，以声誉激励为主的独董是否就应该获得固定津贴作为薪酬？独董之所以被认为可以在监督管理层过程中扮演重要的公司治理角色，来源于理论界对其更加看重在独董市场形成良好声誉的认识。作为重要隐性激励的声誉无疑会在一定程度和范围内形成作为显性激励的货币薪酬的替代。那么，以声誉激励为主的独董是否就只应该获得固定津贴作为薪酬吗？

对于这一认识误区的澄清，我们需要简单回顾一下薪酬合约设计理论的历史演进。在新古典经济学的薪酬理论中，工资是劳动力（人力资本）的价格。如果独董的供给大于需求，会导致独董薪酬下降；而当供给小于需求时，独董薪酬则会上升。在新古典经济学看来，薪酬在不同独董之间并不应该存在太大差异，它是由独董供求力量对比决定的。需要注意的是，在新古典薪酬理论的劳动力价格形成机制中，劳动力并不具有私人信息，因而（对于代理人努力的）信息是完全的。从新古典经济学的薪酬理论出发，基于信息不对称的现代薪酬激励合约设计理论认为，委托人通常无法直接观察，并证实代理人所付出的努力。基于可证实的指标（例如绩效）作为代理人努力程度的评价标准而形成的薪酬激励合约，不仅仅包含由供求关系决定的形成对人力资本价格的补偿，也包含了对拥有私人信息的代理人努力工作进行信息租金补偿的激励因素。遵循现代薪酬合约设计思想，不同代理人（例如经理人，独董）掌握的私人信息不同，获得的信息租金补偿不同，从而获得的薪酬就应该不同。正如我们前面提及的，董事会在成为解决股东所有权和经理人控制权分离产生代理问题的潜在工具的同时，自身事实上同样存在代理问题。逻辑上，如同经理人薪酬激励合约设计一样，不同独董监督努力付出不同，其私人信息不同，同样应该获得不同的薪酬来进行信息租金补偿。因此，在独董薪酬制定问题上，我们并不能想当然认为，以声誉激励为主的独董就应该获得固定津贴作为薪酬。

第三，强调对独董基于努力程度的激励薪酬合约设计是否意味着必然需要向独董提供高能的股权激励？

除了同样作为代理人，经理人和独董在薪酬合约设计中应保留激励成分外，事实上，独董薪酬设计在以下方面与经理人薪酬设计存在差异。其一，与企业绩效由于法律上的可证实性而成为经理人薪酬挂钩的直接机制不同，独董监督和战略咨询的经济后果并不容易得到证实。有时，一些独董监督（例如对某些董事会议案说“不”）从短期看，甚至不利于企业短期绩效的改善。其二，有多名独董和其他内部董事共同参与的监督和战略咨询具有准公共品的性质。这使得在不同独董之间在进行监督和战略咨询时存在搭便车的倾向，由此进一步加剧了独董监督和战略咨询的经济后果识别的困难。上述两方面的特征决定了独董薪酬合约设计一定程度比经理人薪酬合约设计更加复杂。

因此，在独董薪酬设计上，我们应该遵循以下原则。第一，经济后果难以直接观察的事实决定了在独董薪酬设计上应该以声誉激励为主。这意味着，对于独董薪酬合约设计，上市公司提供的薪酬只是其所获的各种隐性和显性补偿的一部分。独董同样希望在看起来货币薪酬不那么高的公司获得严格履行监督和战略咨询职能的良好声誉而在未来获得更多公司的聘用。因而也许并不需要向为经理人薪酬设计那样太多强调强的薪酬绩效敏感性。在上述意义上，我们看到，我国独董薪酬实践中禁止独董获得类似于为激励经理人向经理人推出的高能股权激励具有一定的合理性。第二，虽然独董履职的经济后果难以直接观察，并在法律上证实，但这并不意味着独董薪酬不可以也不应该存在变化。事实上，同一公司独董之间薪酬存在差异的合理性来自于以下两个方面。其一，由于参会次数，参加调研次数，担任董事会专业委员会委员的数量不同，不同独董努力付出不同，因而同一公司不同独董获得的薪酬应该并不完全相同。在这一意义上，国资委出台的《关于整体上市中央企业董事及高管人员薪酬管理的意见》（2008年）和《董事会试点中央企业董事报酬及待遇管理暂行办法》（2009年）等规定，独董年度薪酬分为年度基本报酬、董事会会议津贴和董事会专门委员会会议津贴三项具有合理性；其二，监督和战略咨询所具有的准公共品性质意味着只有对独董薪酬进行差别化设计才能一定程度避免独董在履职过程中出现的免费搭车倾向。

三

如何评价目前我国上市公司独董薪酬制度？

以2003—2012年我国上市公司为样本，郑志刚等（2017）（参见“中国上市公司应如何为独立董事制定薪酬激励合约？”《中国工业经济》2017年第2期）实证考察了独立董事薪酬水平和薪酬差异与企业绩效改善之间的关系，检验和评估了上市公司独董薪酬的激励效果。我们得到的主要结论是如下。

第一，我国大多数上市公司采用的是独董之间不存在差异的固定津贴式的独董薪酬制度。其中，近年来一些公司针对独董参与公司经营活动所付出努力程度（参加会议和调研）和风险承担（担任不同专业委员会职位和履行相应的职能）的不同，推出与其付出相挂钩的薪酬激励计划，起到了一定的激励效果。从短期看，提高独董的平均薪酬水平依然是改善我国上市公司独董激励强度的关键。

第二，对于独董这一更加注重外部声誉的社会精英群体，单纯像激励经理人和普通雇员一样推出差别化的独董薪酬政策有时并不能实现预期的激励效果。只有在独董激励相对充分时，差别化的独董薪酬设计才会发挥预期的激励作用。

第三，从那些通过推出差别化独董薪酬制度的公司的激励效果来看，一方面，在独董激励增强的公司往往具有高的经理人薪酬绩效敏感性，因而经理人的激励同时得到；另一方面，激励充分的独董更愿意参加董事会会议，并更可能从股东立场出发针对董事会议案发表否定意见，以此来积极履行监督职能。两方面因素共同作用的结果，我们观察到，从长期看独董激励增强会间接带来企业绩效的改善。因而，向独董提供高的薪酬虽然看起来增加了企业成本，但激励充分的独董将有助于企业实现绩效改善，给股东带来更多的回报。